格兰森致股东的信

Jeremy Grantham 是何方

神圣？对，他就是著名的价值型投资专家，他曾为美国副总统切尼管理资产。去年因及时警告危机而名声大噪。在一次采访中，他说自己在投资生涯中发掘了三次大的投资机会。第一次是上世纪70 年代的小盘股，第二次是2000 年科技股泡沫时期的房地产、通货膨胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities）和价值型股票。那么第三次机会是什么呢？在格兰森看来，这次机会可以避开类似“慢动作火车失事”的市场骤跌——— 请注意，他是在2007 年7 月25 日发表这一观点，也就是7 月26 日道琼斯指数暴跌300 多点的前一天。

如果您还不知道Grantham 是谁，对于他领导的GMO（截至2008 年6 月30 日，其管理的客户资产共计1260 亿美元。公司将传统的投资方法和创新的数量型方法结合起来，寻找低估的证券和市场）还不太了解，那您不妨读一读他最近写给股东的这封信，看看他是怎样分析当前的危机和股市的。

写在2008 年10 月24 日

我知道现在不是互相指责的时候，但我还是忍不住要分析一下究竟眼前这壶苦酒是如何酿成的，确切的说是自己怎么一步步地酿造这一切的。

1. 一直以来，货币供应、贷款额、杠杆率等等指标都以超常速度增长，而利率则维持低于正常值。

2. 而当时我们又幸运地赶上了“近乎完美”的经济环境。一个遍及各个领域，惠及世

界每个角落的资产泡沫就这样产生了（仅有极个别例外情况）。

3. 就在廉价货币将资产泡沫越吹越大的时候，我们的监管机构--美联储、证券交易委员会、财政部和国会不仅没有加强监管，反而将现有的规则松绑。商业银行和投行获得了更少的监管和更高的杠杆。最近，他们“竟然”取消了证券提价交易规则（Uptick Rule 美国法律规定证券不能被卖空，除非在卖空交易前的交易价格低于卖空交易被执行的价格，译者注）。而此时也不是没有人注意到风险的增加，只是这些呼声被执政的两党轮流打压了下去。例如曾经有人呼吁控制股票期权，加强对房利美和房贷美的监管（我真是不想说这两个名字啊）。当局（好吧，我再点一次名，格林斯潘）那时鼓励的是什么呢？金融工具的创新。他一再宣称没有泡沫（也许他认为根本就没有泡沫这回事），而屡创新高的房价正是美国经济“强盛”的反应。而泡沫开始出现裂缝时，他依然强调一切在掌控之内，经济依然“很好很强大”。

4. 当经济气候遇上格林斯潘这样的“催化剂”，催生出的就是毒性更强的泡沫—冒险。市场里面的每一个人，注意，我说的是每一个人，都认为风险是不对称的：即如果泡沫破灭，损失也轮不到自己头上，而如果泡沫没有破灭，那么你将独自享受丰厚的收益。多么纯粹的资本主义！

5. 还有一个因素也在作祟，那就是合理预期或者有效市场理论。这种理论在数学上行得通，但很显然不应用来衡量真实世界的贪婪与恐惧。有效市场理论使人们相信风险越大，收益越高。这在一般的市场条件下是可以的，因为相关因素都体现在价格中，但是在投资者行为很难用常理来推断时，风险因素往往也不能被正确定价。根据我们近七年的数据显示，从2006 年6 月份开始，这批投资者才开始真正为风险买单。

6. 既然凡是泡沫就会破灭，那么这应该是一件“意料之中，情理之中”的事情。相比较而言，倒是泡沫形成的过程，即98 年，99 年，03 年至07 年的市场表现才有些“出格”。美国的房地产市场，比正常的增长水平高出30%，这是多么明显的一个泡沫！它的破灭—房价的回归正常—进而带动股票市场和冒险行为的回归正常也就不出意外了。

7. 当这样的泡沫破灭时，将给金融和经济环境带来的压力是可想而知的。早在一年半前，我曾经说过这样的话，“如果一切进行的顺利（泡沫破灭），那么很多人将很痛苦；如果这中间出现任何差错，那么痛苦将加倍。而这次我们错的简直太离谱了！”

8. 可以说到目前为止，整个金融体系中最大的败笔就是在泡沫形成的过程中，人们不愿意正视它。早在98 年和99 年的时候我就针对这个问题，向我的死敌，格林斯潘发起攻击。伯南克接过老格的棒之后，依然对房地产泡沫听之任之。有迹象表明，当局曾经重新考虑在房地产问题上的立场，但他们并没有做任何改变。如果当时采取措施对泡沫加以控制，今天我们所经历的一切都可以避免。

9. 那些经过重新分拆，打包的（另一个定语就是没有人能够理解的）贷款—被巴菲特称之为“大规模金融杀伤性武器”--也为泡沫起到了“锦上添花”的作用。这些资产充满了不确定性，也招来一片质疑之声，而我们知道金融体系的基础是信任和信心。正所谓“解铃还需系铃人”，当前不惜一切代价亟待恢复的就是投资者的信任和信心。道德风险在这个时候应该放在次要的位置。而那些华尔街的大佬们恐怕要将担心与恐惧进行一段时间了。

10. 为了防止危机的进一步蔓延，监管措施必须到位。这个时候也许我们还需要些想象力来作为辅助，当然还必须具有应对危机的能力。我曾经将金融体系比作一座雄伟的斜拉吊桥，我们总希望加上些旧时维多利亚式的设计，这些设计并不是完全多余，在风和日丽的条件下，这些设计可以锦上添花，但当风暴来临，我们的设计师们只能不分昼夜地讨论协商，以期为其构建一层遮风挡雨的屏障。在这样的情况下，我们需要的是真正的实力外加足够的勇气去面对它。

我们的领导出了什么问题？

我们不禁要问：为什么华尔街的监管者和高层一直在鼓励放松监管，加大杠杆，勇于冒险，却完全忽略了泡沫注定要破灭的信号。关于这点，我有两点解释：一是为了保住自己的饭碗。我将之称为“高盛效应”—高盛将杠杆提得很高，其它银行，虽然没有足够的人力财力，但为了赶上高盛也纷纷效仿。如果他们没有这样做，董事会会毫不犹豫地将他们开除，当然所用名头是保护股东未来利益。

我的第二点解释就是这些令人敬畏和艳羡的CEO 们是以勤奋、果敢而著称，绝非有耐心。我将之称为左脑技能，如果这位领导人还具备分析能力和个人魅力，那就是这家公司的福音了。换句话说，这些CEO 拿高薪是为了ACT NOW，而不是从历史中吸取教训或者进行长远规划。也有些领导是具备我所称之为右脑技能—更加依靠本能，会去相信貌似不入流的理论，沉浸在历史数据中。如此看来，将所有的问题都归咎于CEO 们，显得有些讽刺，我们难道不应该说，“美林、花旗、贝尔斯等、雷曼的ＣＥＯ们，你们回来吧，我们都原谅你们了（起码现在）。”因为这些人都具备了带领团队应对危机，度过难关的能力。我的妻子也给了我很好的启示，她在了解到我上面这些想法后，就问我，“董事会的作用呢，他们难道不应该以长远的眼光和智慧弥补ＣＥＯ们短期行为的不足吗？”这样一来，不就将左脑和右脑结合在一起了吗？还是我老婆聪明啊！

那些明摆着的事

早在０７年我们曾经预测会出现三件事，而今已经一一应验，倒并不是我们是什么预言家，而是那些几乎就是可以确定的事情（Near Certainties）。第一件是美国和英国的房价会下跌，第二件是全球范围内企业利润率也会下降，第三件是所有地方的风险溢价都会上升。美国房价的下跌应该已经过半，而英国的房价才刚刚开始松动。所有房地产数据中最令我感到可怕的是交易量的蒸发，8 月份英国新购房贷款同比下降了98%（从70 亿英镑降至2000万），而从表面看，英国的房价同期只下挫了10%--英国房价的小幅下降仅仅是一种假象！

我认为危机一共将分为三个阶段，即第一阶段资产价格泡沫破灭，第二阶段为第一阶段在房市和金融体系的反应，第三阶段为前两个阶段在实体经济的反应。根据我们对英国的分析，当英国房价见底时，将有新一轮的减记和危机。幸好英国的纳税人认识到问题的严重性，愿意主动避免美国噩梦的重演，在此，我们所有人要向英国人表示感谢。

关于企业盈利预测，我们现在看到的企业盈利快速下滑还远没有到位。大家对盈利预测已经持续一年在历史高位，现在依然如此。按照我们一贯奉行的逻辑，全球企业盈利过去在历史高位，而利润率这项指标是一定会向均值回归的。因此回归正常值是必然。而向下调整（如同其它大动作），有惯性走过头的可能性，更何况在当前的形势下。要说我们预测中最具戏剧色彩的还是风险溢价这项。新兴市场和发达市场情况很不一样。我们认为新兴市场受到危机的影响还远没有结束，尽管损失总值不比发达国家，但持续时间以及危害程度将会非常严重。而发达国家也突然间地暴露在一片恐慌之中。全球的股市从估值很贵到相对便宜，用了仅仅3 周时间，而这还是20 年来头一回。

回归中值，亘古不变

现在这样的情况下，我们应该扪心自问，我们到底知道些什么，有哪些是我们认为我们知道，而实际上我们不知道的。实话实说，对金融体系的了解，我们充其量算半个专家，我们去年比很多真正专家预测更准确（去年年中，高盛刚刚发布消息减计总额可能会达到4500亿美元，我立马就说如果不达到1 万亿美元，就算是不幸中的万幸；至少会有一家超大型投行倒闭；5 年内对冲基金将会缩水一半），也不过侥幸而已。但我们一贯奉行这样的信条：无论是资产定价还是泡沫的走势，一切都会回归中值。

历史角度的泡沫破灭说

从1920 年来，我们找到了28 次泡沫，每一次泡沫的破灭都会回归到前一次的原点。唯一的一次例外发生在2000 年至2002 年，从1550 点还是向下，跌到725 点才达到我们测算的均值（我们对牛熊市定义还要根据通胀进行调整），但实际跌到了775 点就转头向上了。从2002 年10 月至今，这条均值线已经升到了975 点。而两周前的暴跌彻底跌穿了均线，也解释了泡沫必破和回归中值说。

下面这几幅图是我们在1998 年9 月30 日对重要资产组合做出的回报预测。那时我们预测标普500 十年间的实际回报率为-1.1%，当时我们的预测显得那么不合常理。但十年后，截至今年9 月底，标普十年间的回报率为零。就三天后，我们的预测应验了，回报率达到了-1.1%，就差3 天，我们就彻底准确了。我们对新兴市场的预测为10.9%, 而截至10 月3日回报率为12.8%, 再给我们几天时间，我们也就全部正确了。

向上走，向下走

虽然瞎猫也能碰上死耗子（英文直译过来为一头瞎了的猪也会找到一种非常昂贵的菌类），但我们还是有把握地说10 月10 日绝对是千载难逢的机会，全球股票都已经到了非常便宜的地步。如果不把话说得那么满，应该说自从1994 年以来，股票就定价过高，或者说从1982 年以来，除了1987 年有几周比较便宜，一直就没有这么便宜过。下面的三张图分别为上个世纪的几次大的泡沫，1929 年，1965 年和1989 年的日本。共性就是这三次调整向下幅度都在均线的50%以上（就是我们说得惯性调整过度）。当然你可以说，那些都是历史了，这次不一样。

的确（人类总有乐观的一面嘛），那三次中有一次是由于过度的通货膨胀，而这一次不存在这种情况。而且1929 年和日本那次当时确实是完全没有能力阻止危机的发生，而这一次，我们不至于此，我们果断地采取了行动。不过不比不知道，一比吓一跳，眼前的危机与历史相比也有几点令我们无论如何也高兴不起来：全球化是各个经济体都联系在一起，金融体系更加复杂（不是控制银行体系就可以搞定，毕竟现在还有对冲基金）；前面提到了，大规模金融杀伤性武器—资产支持证券的存在是非常不稳定因素（包括信用违约互换产品）。我敢说人类从来没有像这次这么贪婪，这么短视！如此说来，又没有可能出现向下调整幅度超过50%呢？还是不大。因为政府会付出任何代价避免这样的事情发生。我们认为保守估计，市场由于惯性，向下调整幅度大于均线20%的可能性是有的，也就是标普降到800 点。

价值投资的魔咒

大家都知道GMO 以价值投资而闻名，因此我们会犯很多主张价值投资的基金经理的通病—入市太早。1998 年当时我们认为股票价格完全高估—几经达到21 倍的市盈率，相当于1929 年和1965 年泡沫时的峰值。如此高的估值不卖还等什么，然而，果然，我们卖早了。后来这些股票涨了到35 倍的市盈率，客户也跟着跑了。通过这件事，我们还认识到，越是勤勤恳恳，时刻紧随市场脉搏的基金经理，越是买不到真正便宜的股票，他们会发现，那些整天闷头大睡的人说不定倒是能捡到真正的便宜。

1999 年，当我意识到我们卖得太早后，我就说过，我下一个错误大概就是买得太早。我知道这听起来很奇怪，市场人士不是称我为“死空头（好听点，永远的空头，perma bear） 吗，但我真是这样想的。卖得太早和买得太早是有联系的。10 月10 日的这次大跌又是如此吧。标普500 已经跌到了900 点，很多股票都已经很便宜了，海外则更便宜。我可以说，我们已经在当前的点位下，逐步建仓，可能不是大量的快速买入，但是绝对是稳步在买。现在是不是抄底很难讲，因为时机把握这件事，谁也不能说自己做的最好。三个月前我们将新兴市场减仓，也只能说是幸运而已，这实际并不符合我们一贯的作风。我一再强调，凡是泡沫，形成和破灭都有其惯性，也就是说，下跌也有可能跌过头，而且我们都不能排除当前金融危机演变为全球整体下滑的可能性。从这个角度讲，我们很可能又买早了。就算丑话说在前面吧。

实体经济影响几何

危机的前两个阶段应该很快会过去（泡沫破灭和房市、金融体系的危机），但是对全球经济的影响将持续几年。虽然过度膨胀的资产价格出现雪崩，但是欧洲以及美国的房地产价格还没有见底。再加上美国人一直借贷消费，在近二三十年实际工资并没有上涨的情况下，家庭借贷从1982 年以每年1%的速度增长。

我来进一步分析借贷消费的事情。假设第一年借贷1%，也就是消费可支配收入的101%，日积月累，需要支付的利息就越来越高了。15 年下来，如果平均累计利息达到7%，那么支付的利息就超过了新增贷款，即这种模式对消费的推动作用已经没有了。更何况，这样的消费模式被美国一“坚持”就是三十年。对金融体系来讲，只要大家都如期支付利息，那就一切OK，但对消费来讲，已经没有任何刺激效果了。换句话说，一个火星人来到地球，看到这样两个国家，一个是负债GDP 的1.5 倍，一个是没有负债，他/她看不出这两个国家

的消费有什么不一样。

一旦负债消费支撑下的资产价格回归正常（潮水退去，想起来了吗，裸泳说），哪怕负债率仅下降0.5%，一切财富效应（包括退休金）都将消失。财富效应的破灭，再加上去杠杆化，将牵扯到世界每一个角落，特别是在英国等国家，未来十年将有深切体会。他们的时代真正结束了。

作为这封信上半部分的结尾，我想重点谈谈中国的情况。

如大熊闯进了中国瓷器店——肆无忌惮

在上季度信中，我曾提示过，期待中国政府展示高超的金融和经济技能是荒谬的，中国政府面临的是维持有史以来最快的经济增速这项极其复杂的任务。我说到：“毫无疑问，他们可能会失策。”我思考越多，越感觉他们有可能令目前世界各国的一致期待失望（甚至震惊），而这，将是十分危险的。

业余经济学家可能会把中国经济概括并简化成39-37-37：资本支出占GDP 的比例高达39%、国内消费占37%、出口占37%。（这些数据之和超过100%，我们没有使用扣除进口后的净出口，因为总出口受全球经济疲弱的影响很大，我们对此感到担忧）。相比之下，美国经济可分为19-70-13，这种不正常的分布同样令人不安：消费在美国经济中占70%，几乎是中国的两倍，相比之下，在德国和日本均占57%。中国的这种格局绝对是史无前例的，在经济繁荣时期好处多多。

但是，现在我们会问：当一排排的造船厂闲置时，你如何刺激建造新的造船厂？当全球经济不仅放缓，甚至出乎意料地疲弱时，你如何增加出口？当中国的股市和房地产市场下滑创造出负的财富效应时，中国政府真的能够大幅刺激国内消费并对GDP 产生影响吗？

古老简单的“Econ 101”思想意味着中国的资本货物领域下滑幅度要比其他经济体更大，出口增速可能大幅下滑到零，甚至更糟糕。一种可能的应对方案是凯恩斯或者罗斯福式的政府支出，大大增加他们已经非常庞大的基础设施支出。中国政府肯定会采取类似的措施的。总的说来，我愈发相信，在这一点上，我们将与一致看法不同。如果我们对了，中国将给全球经济增长带来令人痛苦的意外。好消息是，我们最近关于房地产、盈利率和风险溢价的观点远远没有“接近必然”。如果我们对了，那是从扶手椅上得来的灵感；如果我们错了，那是我们研究不到位的错觉。

抵消错误（offsetting errors）的优点

我们认为，10 月初（截至到10 月10 日）全球股市最终被有效地定价，在等待20 年之后终于在一两天内有效定价。但是，我们还没有达到这样的程度，让我们的10 年预测在第二个10 年依旧完全正确，因为市场尚未真正理性有效，远远没有。我们需要两个巨大的抵消错误。我确信，市场尚未完全反映未来令人失望的业绩和经济增长，也没有轻易接受市盈率能下滑到什么程度。（是的，我记起来了。因为稳定性大大提高，经济管理大大改善，市盈率应该提高！）事实上，我认为至少需要一年，市场才能够完全理解并反映暗淡的全球增长前景。我也只能指望一年后、或者更久后去给近年来生气勃勃的高昂情绪泼冷水，孕育、烤制这种情绪的正是多年来的幸运事件、道德危险和上涨的资产价格。

为了抵销这种乐观情绪，我们将传统的贪婪和无能相混合，不过这次加大了剂量，创造出一场彻彻底底的恐慌。随着人们对所有人（包括他们自己）的财务诚信失去信任，随着追缴保证金通知、赎回和其他技术因素迫使人们大举抛售，我们见到了老式的金融危机。如果奇迹出现，这些因素汇合一起将在短短几天内进行长期有效的定价。（P.S.10 月13 日股市反弹可能迎来更加持久的反弹，重新使市场人气复苏，这样我们可能可以于2010 年一瘸一拐地迈向我最初预测的市场低点的目标点位。但是，不要太激动。）

倘若世界各国政府没有广泛采用英国的计划（索罗斯和巴菲特也分别赞同）而是效仿犹犹豫豫的美国，那么，事态的发展可能异乎寻常。市场可能继续下跌更久（10 月16 日前，似乎如此），直到各国央行联手行动。到时候，关于估算的7 年回报率，新兴国家每年可能已经达到15%，美国11%，EAFE12%或者13%。

我认为，这种不同寻常的机会几乎接近1982 年和1974 年股市跌至传奇般的低点时的情景，对严肃的投资者来说可能是一个来自地狱的悖论。等待他们的可能是长达18 个月的持续失望，对全球经济增长的失望，更重要的，是对全球市场盈利一致预期的失望。但是，在这些失望中，市场可能慢慢回升，因为市场从恐慌后的极度低点的复苏往往在不经意之间，甚至完全抵消了坏消息。理智地讲，这是件棘手的事情：你预测到失望即将来临，但是你却应该买入！这是罕见的具有历史意义的事件，市场现在大幅反弹将改变这些。但是，谁也说不准。类似的事件可能继续发生。（比如，历史上，1932 年股市111%的反弹正是发生在一系列灾难性的经济消息面前。）

临时性建议 （10 月10 日，标准普尔500 指数跌至 900 点）

随着标准普尔500 指数跌至1000 点以下，对于那些勇敢的、意欲先行一步的价值型基金经理来说，目前是合理的买入时机。对于EAFE（欧洲、非洲以及远东经济体）以及新兴股票市场来说，10 月10 日的股价也是如此，而且是更合理的买入时机。不过，从历史经验来看，创新低的可能仍然存在。固定收益中有许多非常具有吸引力、价格偏离的品种。美元和日元目前可以作为投资标的，但英镑不可以。不必担心通货膨胀，从现在起，未来几年内都不必担心，把担心留在以后几年吧！大宗商品价格可能会大幅反弹，但未来18 个月的基本面将会使它们跌至两年来的新低。我们的资产配置如下：在目前价位以及更低的价位上谨慎买入。

前车之覆，后车之鉴——乌云背后有阳光

Jeremy Grantham

Jeremy Grantham 是何方神圣？对，他就是著名的价值型投资专家，他曾为美国副总 统切尼管理资产。去年因及时警告危机而名声大噪。在一次采访中，他说自己在投资生涯中 发掘了三次大的投资机会。第一次是上世纪 70 年代的小盘股，第二次是 2000 年科技股泡 沫时期的房地产、通货膨胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities）和价值型股 票。那么第三次机会是什么呢？在格兰森看来，这次机会可以避开类似“慢动作火车失事”的 市场骤跌——— 请注意，他是在 2007 年 7 月 25 日发表这一观点，也就是 7 月 26 日道琼 斯指数暴跌 300 多点的前一天。

如果您还不知道 Grantham 是谁，对于他领导的 GMO（截至 2008 年 6 月 30 日，其管 理的客户资产共计 1260 亿美元。公司将传统的投资方法和创新的数量型方法结合起来，寻 找低估的证券和市场）还不太了解，那您不妨读一读他最近写给股东的这封信，看看他是怎 样分析当前的危机和股市的。

写在 2008 年 10 月 24 日（信的上半部分请参见东方证券精译求精系列二十二） 结论

当 Barron's 杂志 10 月 13 日问道，我们是否从本次危机中吸取什么教训时，我答道：

“我们在极短的时间内，学到了非常多的东西；中期来看，学到一些东西；长期来看，什么 都没学到。这将成为历史的先例。”

不幸的是，情况很可能就是这样。但是，至少在未来几年，我们能看到乌云背后的许多 阳光，吸取前车颠覆的教训。过去 10 年中，投资环境整体不利、困难重重，大多数时间内， 储蓄率为负。

我们的金融业从实体世界中吸取营养，不断膨胀；社会契约被破坏，收入分配愈加不均， 税制变化推波助澜，“劫”贫济富；我们大肆炫耀新增的巨额财富；更糟糕的是，领导我们 的政府和金融机构心胸狭窄，偏听偏信。不过，这一切都将画上句号。一些不良因素将销声 匿迹，另一些将元气大伤。但是，无疑，这是一个时代——一个在我这样一个简朴的约克郡 人看来令人作呕的时代——的结束。现在，我们可以重新评估我们的许多投资思想，特别是 市场效率、偏离风险（outlier risk）以及投资多元化和更长期资产配置的理论。

全球经济异常疲弱并非有百害而无一利。毕竟，我们可以暂时忘记消费者价格指数通货 膨胀，享受低油价带给我们的较低的燃料油和汽油价格的好处。金属和农产品价格不断下降 也将有助于部分减轻消费者的压力，否则他们将经济拮据。在目前全球金融危机中，美国发 现，自己无意间扮演了安全港的作用。最近美元十分坚挺，由于更早的时候美元持续疲弱， 我们的贸易赤字状况有所改善，而最近油价大幅下跌以及其他进口产品消费的减少也起到积 极作用。本次危机的首要益处在于，许多固定收益领域面临史无前例的投资机会，有的领域 价差非常大，甚至有市场功能障碍之嫌。截至 10 月 18 日（现在必须精确到日），美国以及

全球的股票在近 20 年来首次显得如此便宜。很可能，全球股市很快也将在明年经历可能的

痛苦之后提供异乎寻常的机会。我们 GMO 已经在谨慎地买入。我们已经习惯了早一步买入， 但是，我们注意到，从历史经验来看，我们对标准普尔 500 指数 975 点的公允价值预测可 能有 20%-40%的超跌空间，那么标普 500 指数的低点可能在 585-780 点的区间内。世界经 济活动和企业盈利率将不可避免地下滑，因此这种超跌带来的痛苦不大可能比平时减轻多 少，虽然你可能会碰上运气。

恐惧最值得我们感谢 值得感谢的是，单纯的、近乎盲目的恐惧最终促使政府采取实质行动。政府直接向银行

注资、以各种形式提供流动性，这些果断的措施由英国首相、奢侈浪费的前英国财政大臣 Brown 发起。不管如何，欧洲各国政府咬紧牙关，克服本能的抗拒，追随背信弃义的英格 兰采取行动。很明显，这鼓舞美国政府不甘落后，采取更加直接的措施。

游戏因此扭转了，我们避免了跌入深渊的命运。可是不幸的是，以后可能会有更多的金 融创伤出现：银行破产，更大规模的信用卡和杠杆债务减记，经济疲弱导致企业拖欠，这些 与现在的金融创伤同出一处。无疑，大多数经济体都将十分疲弱。在美国，经济下滑的幅度 有可能堪与 1982 年一争高低，在几乎所有国家，本次经济下滑都要比平时持续更久。

本次金融危机背后首要一道阳光以及吸取的重要教训是，美联储关于资产定价的泡沫问 题的观点明显改弦易辙。科技股泡沫破裂后，2001-2003 年间政府实施了过度的经济刺激措 施，而这些措施又创造出一个房屋泡沫，如同通过了一则法律，要求所有的房屋价格都标高

50%。而现在，一线线希望终于浮出水面：伯南克重新审视道：“很明显，过去 10 年表明， 泡沫破灭对经济的危害极大，代价巨高。毫无疑问，当我们渡过金融危机时，我们都将开始 考虑这一问题并采取措施。”由此可见，由学者型经济学家指导的目光短浅的经济政策所带

给我们的不必要的伤痛并非完全一无是处！

但是，毫无疑问，事情并非就此结束。很少有学者改变看法，很少科学理论在简单的事 实面前不攻自破。“科学一次推动一座坟墓”。Max Planck 用这句话表达他对学术灵活性的 信仰，但却暗示，我们使用行刑队显得有些心胸狭隘。美联储的官员们也明确表示，当投资 泡沫膨胀时，用提高利率这种“粗钝的工具”干预泡沫可能会“在短期内一定程度上抑制经 济增长”。

但是，干预泡沫形成不会破坏经济增长，只是延迟增长，这已经令人甚为不悦。相比之 下，泡沫破灭却反映了由极端的资本错配所引发的财富破坏。由于资本错配，大量投资被吸 引到某些领域——网络创业公司、房屋过度建设、地产代理商不计其数、结构复杂的金融票 据设计者层出不穷。如果这种泡沫真的导致信贷紧缩，那么在真正有用的领域进行的一些投 资就可能血本不归：工厂未能建成，教育无限期拖延，失业率升高，劳动力浪费。如果我们 大家集体警觉资产泡沫以及他们必然破灭的命运，那么我们就向前迈进了一大步。我对政府、 尤其是美联储信心不足，但是我却非常相信至少社会其他成员会非常严肃地对待资产泡沫的 形成。既来之，则安之。

另一个教训是我们可能会意识到资本市场并非完美无缺。Paul Woolley 是我的朋友和 曾经的搭档，他从 GMO 退休后，一年前在伦敦经济学院建立了一个中心，取名为“Woolley 资本市场功能障碍研究中心”。我必须坦诚，在 GMO 时，他的投资时机很少如此完美。因

为一年内，他从一个满腹狐疑的怪人变成了一个茅塞顿开的空想家，一群群名人慕名前来拜

访。我们曾虔诚地相信，因为资本主义是经济增长唯一有效的驱动力，因此它基本是完美无 瑕的，任何人为的控制注定要阻碍生产力发展。纯粹极端的资本主义显然不能解决各种常见 的悲剧性的社会问题，如气候变化。它不能将腐败贪婪的人变成诚实理性的人。它无法解决 社会公正问题。很明显，在应对资产泡沫和随之而来的经济和信贷问题方面，它无能为力。 社会对待这一问题的态度将发生变化，如果幸运的话，监管智慧的提高将惠及公众。我本人 是个乐观主义者。美国这艘大船前进途中似乎朝一个方面偏离太远，然后又矫枉过正，如同 让一名新手驾驭一艘超大型油轮（我们最近真有许多新手驾驭大船）。过去 8 年里，我们的 大船严重倾斜，需要矫正方向。无论如何，长期来看，历经曲折后，这艘大船依然会朝着正 确的方向前进。世上如 Jim Grants 般明智的人们、以及平时有右翼倾向的人会说，过去加 强监管的效果悲惨。他们没有错。但是，很明显，完全放任自流的资本主义产生的效果也一 样的悲惨。我们必须不断摸索，达成人们可以接受的折衷，而且我们非常清楚，这种折衷的 效率不会很高。但是，它已经足以让人们接受，我们也必须希望如此。

更进一步讲，我想表达这样的愿望，希望本次危机过后，我们能够重新审视我们挑选领 袖们的标准。对于新手，没有偏见将有所帮助。如果你要寻找思想开放、没有偏见的人，那 么为何还要选 Robert Rubin 或者 Hank Paulson 担任财政部长的工作呢？这里工作的决定 可能关系到他们深爱的高盛公司的生死存亡。为什么要选择 Paulson 呢？他正是那些努力 游说证券交易委员会（SEC）反对增加投行的准备金的 5 家金融企业的掌门人之一。为什 么要选择像格林斯潘这样的安·兰德极端主义者担任美联储的掌舵者呢？他曾经公开指责以 任何形式加强监管，并认为不受约束的资本主义乃人间极品。至于伯南克，他的习惯性信仰 就是市场效率。他对市场效率深信不二，因此未能正确判断过去几年中非常危险的房屋泡沫 等重要数据。他似乎相信，既然如此极端的市场失效现象应该不会存在，那么，它就不存在。 这种看法实在令人难以恭维。

就挑选领袖这一问题，我们为什么不坚持要求把候选人是否有曾在一个相关的问题上做 出优秀业绩的记录作为挑选他担任重要职位的根据呢？伯南克作为一名学术型经济学家，有 优秀的业绩记录，但是至今才刚刚开始接触混乱的、真实的世界。那么格林斯潘呢？他是有 业绩记录，然而几年来这些记录证明，他是一个非常拙劣、不达标的商业经济学家。他在几 个有政治瓜葛的委员会中任职，频频接触要人。你看，他做的是地球上第二个最重要的工作。

继续讨论我们吸取的教训，我认为下一个教训是：我们不要对 CEO 顶礼膜拜。我们已 经看到他们在全新的压力下的局限；我们已经仔细考察过他们的薪酬体系与他们普普通通的 才智相比多么离谱。在我看来，雷曼兄弟的老板供职日久，值得尊敬，而且毫无疑问，他非 常努力。但是，坦率地讲，即使是在鼎盛日期，雷曼也只是 B 级公司，在它奄奄一息时， 算是 D 级公司。如果把他因把持职位太久而给许多人带来痛苦全部归咎于能力不足的话， 可能有些不公平。他非常不幸地被当成了替罪羊。但是，即使在事发之前，他在雷曼累计持 有的 6.5 亿美元资产（如若不是被他持有，这笔资产本该属于股东的）以及工作平平庸庸却 获得十分丰厚的年终奖真是应有之得的吗？我相信社会将重新审视这种薪酬制度的优缺点 以及促成他们的制度原因。

无疑，我们也会重新审视金融业如此过度膨胀的利弊，该行业在企业盈利中所占的比例

从 1982 年的 10%增加至去年的 27%。这些人中，一部分——很可能是胜我一筹的竞争对 手——可以另谋高就，从事更具有补偿性社会价值的工作。他们可以成为医生，或者从事制 造业。

金融业讲述的永远看涨的故事——正如地产代理行业处于鼎盛时期时的情景——也被

揭露了，我希望我们能看到一些严肃的反应。永远看涨不能使客户满意。自下而上的盈利预 测中荒谬可笑的看涨观点一直被严肃的投资者视作笑资，但这些笑话却无处不在。上至保尔 森和华尔街的其他 CEO 们，下至整个行业，看多的倾向无处不在，无时不有。即使是来自 国际货币基金组织的经验更加丰富、头脑更加冷静的经济学家以及其他经济学家，他们一方 面不断秘密下调经济预测，另一方面还要紧张地窥视别人：他们无论如何都要避免超越群体 太远，独自犯错。因此，全球经济 GDP 增速预测依旧维持在 3%，中国增速预测依旧维持

在 9.2%。在危机中，预测总是偏上，但这于事无补。类似的、但却更糟糕的是，考虑到危 机不断蔓延，对标准普尔的盈利预测反而高得难以企及，真是荒谬可笑。例如，IBES 对标 准普尔指数所覆盖公司未来 12 个月的盈利预测仍然是每股 98.5 美元。盈利率位于正常水 平时，每股盈利预测应该是 71 美元；盈利率低于正常水平 20%时，每股盈利预测将降至

56 美元。即使我们侥幸使用标准的行业建议，也要重新考虑它的可用性，并根据其内在的

看涨倾向进行调整。

也许，是时候重新审视固定资产配置办法了。让普通投资者面对损失时咬紧牙关不放弃 在理论上是讲得通的。但是，在现实世界中，许多完全正常的投资者在遭受巨额损失时，的 确不能说服自己承受痛苦。坚持 15-20 年不放弃等待盈利涨上去对计算机来说是一个非常 棒的建议，但是，进行投资的不是计算机，而是人，受情感驱动的人。他们经常在接近底部 时“割肉”，锁定巨额损失。目前对我们来说是一个极好的机会，在大熊市即将作威作福之 前，去评估将许多资产从价格高得岌岌可危的资产类别转向（或者部分转向）相对便宜的资 产类别这一做法的优点。我的意思并非是建议大家像战术型资产配置者一样，天天马不停蹄 地转换资产类别。我的建议是，在牛市和熊市两个极端，都要对奇异事件做出重大反应。当 然，这可能要面对较大的职业或者企业风险。但是，生活就是这样。

如果行业大亨——特别是金融界大腕儿——能够部分摒弃镀金时代肆意无节制的作风， 那么金融危机的乌云背后将会多一道阳光。他们本应将头藏在战壕里，然而却没有。他们抛 头露面，行高于众，结果枪打出头鸟，他们被枪手注意到了。现在，他们必将为此付出代价， 接受法律某种形式的惩罚。

金融危机的乌云背后最亮的一道阳光将是家庭储蓄增加。现在人人都知道了，财富的增 加转瞬即逝，增加的不过是基于价格严重高估的资产的纸上财富。必须采用“硬”的办法修 复损失，延迟欲望的满足，降低消费，增加储蓄。然而可悲的是，既然 10 多年前人们为了 海市蜃楼般的巨大的纸上财富而牺牲了正常储蓄，那么损失的储蓄不大可能会全部得到弥 补。人们退休时将发现自己从未如此贫穷过。

有人会指出，增加储蓄将在短期内抑制消费、降低 GDP 增速。这种鼠目寸光正是过去 布什以及其他人公然鼓励消费和个人借贷的逻辑。但是，长期来看，是拥有 40%的储蓄率 的中国经济增长快，还是负储蓄率的美国和英国经济增长快？当然是高储蓄率和投资速度鼓 励增长。要想拥有健康的经济体，我们必须消化过度消费的短期负面影响。本次信贷和资产 危机给人们一记重重的耳光，不由分说地将我们唤醒，我们将走向更好的平衡。这里的问题 是时机。虽然长期来看，我们需要重新调整以增加储蓄，但如果操之过急，我们有陷入向下 循环的风险，因为一个人增加储蓄就意味着另外一个人收入意外减少。这正是导致上个世纪

30 年代凯恩斯彻夜难眠的噩梦。因此，我们增加储蓄必须急事缓办、稳步推进，达到平衡。

毫无疑问，当研究科学界看到下面一道乌云背后的阳光时，定将如释重负：那些排队等

待为高盛或者对冲基金（必须承认，也有一些人的目标是 GMO）工作的一些最优秀的博士

生又有希望被录用了。在那里，他们将房贷债券巧妙地重新打包成备受格林斯潘推崇的证券， 或者开发出 quant 股本模型和 stat arb。现在，他们不得不在设计核设施和第二代生物量

（biomass）工程中蹉跎岁月。

关于“让一切都和耶鲁一样”（参见 2008 年 4 月 Immoral Hazard 杂志）这一点，有一 个实实在在的教训需要吸取。是的，其他情况相同时，分散化的确是个好主意，但是，如果 人人的需求都随波逐流，并且湮灭了规模较小的资产类别的流动性，或者埋没了对冲基金、 私人股权投资基金以及其他领域的才智，那么，很有可能在有人大叫“火！火！”之前，同 一个问题已经同时向门口涌来。

来自基金的巨大的买盘压力促进了二流的、要价过高的私人股权投资基金达成交易。因 为过去三年中这些交易通常要价过高，必须使用较高的杠杆，这甚至使投资回报大打折扣。 反过来，一旦盈利率受到挤压，所有的股本定将血本未归。资金泛滥也使得一流的对冲基金 资金过多，成千上万的二流的对冲基金如雨后春笋般涌现。有真才实学的投资人才向来稀缺， 不会因为市场有巨大的需求就从地下钻出来。即使智商为 150 的核物理学家也不可能立即 变成投资专家。

对冲基金行业不过是我们更大的零和游戏的延伸。集体来看，他们不创造任何价值。他 们不过是将现有的财富重新洗牌，然后再减去高昂的手续费。去年，当行情蒸蒸日上的时候， 它们创造的不是真正的附加值，或者叫 alpha，而是依赖于资产价格上涨、利率下降、低成 本信贷而产生的虚拟的 alpha。许多对冲基金都依赖这三点。现存的 alpha 不会为了满足增 加的需求而增加，相反，可能会因为竞争激烈而萎缩，然后萎缩的 alpha 在更多的资产中摊 薄。人们只需要看看更加正常的情况下稳定的投资回报就可以发现这些虚假的 alpha 不过是

“穿新装的皇帝”。上帝知道，其实根本不需要在城市的广场中突然当众揭穿它的面目。命

运其实很残酷。

所有这些新的、性感的替代性投资现在将被重新评估：它们的非流动性、它们螳臂挡车 的倾向将会被完全考虑在内。风险价值（V.A.R）作为一项可靠的衡量风险的工具将被摒弃。 简言之，我们都生活在一个如果说不激动人心但至少也很真实的世界里。

我吸取的教训 不出所料的是，这样的经验增强了我对均值回归理论的信念，那就是所有的泡沫都会破

灭，我们应该研究数据去做出自己的决定，而不是去考虑大众的想法。这突显出了与正确的 人交往是多么的重要。我过去从来没有去想过在我们的行业里有多少明智的人。当然，我们 对于他们在艰难时期的贡献与帮助是很感激的。一个人不可能有足够的信心，如果许多人都 这样认为，那么也许他们的观点是有可取之处的。于是，你开始对日元做多而对金融股做空， 但是这并不足够，我们意识到一些出色的押注是很技术化的，我们需要帮助。于是，我们雇 佣了出色的人，但是我们的行动还是太缓慢，让一生难求的机遇从指缝中悄然溜走，而我们 获取的收益却差强人意。我们意识到将来需要在国际资本系统的几乎每一个领域都拥有专门 的技能，或者至少是中等的能力。要做到这个并不简单，但却是必须的，因为机会不会停留 很长时间，也不会等我们。综上所述，我们学会了不再去相信政府官员的能力。

乌云背后的“金光”

去年糟糕的市场表现带来的积极的方面最突出地表现在便宜的资产上。我们很容易忘记

如果有便宜的资产就可以迅速地累积财富。对于长期投资者而言，资产价值下跌总是好的， 因为他们可以获取更高的复合回报率。在空前的20年里，全球股票，特别是美国股票，都 出现了估值过高的情况。现在它们终于变得便宜了，甚至会更为便宜。我认为现在很可能是 一生一次的投资机会（或者对于一个漫长的职业生涯来说有两次）。

多低算低？ 我们对于公允价值有着一个很好的计算模式。对于标准普尔500指数来说，我们觉得合

理的点位应该是975正负25。我们假设公允价值是计算正常市盈率和正常盈利率而得出的。 我们在两周之前也提出了巨大泡沫的破灭通常会使市场产生过度的下跌。

我们一般不会在市场超跌的时候进行投资，取而代之的是慢慢地把钱放入市场，期待有 好的运气。无论如何，如果股票是有吸引力的，但是你却没有去买它，你不是看起来像个傻 瓜，你就是个傻瓜。但是，我们仍然会受到超跌的影响，这次我们会跌到哪里？从历史上来 看，三大股票市场泡沫破灭后股票的超跌幅度超过了50％。我觉得这次我们可以换一个角 度去思考问题，我们可以计算出严重衰退时可能出现的盈利率范围，接着找出基于该盈利率 范围在历史上出现的市盈率倍数。

在理性的市场里，低的盈利率应该与高的市盈率相乘，而反过来也是一样，这对经济周 期有平衡的作用。在Bernanke和French/Fama的理论中，这个相关系数应该为－1。高的盈 利率总会被低的市盈率相抵消，反之亦然，市场总是在公允价值或者替代成本的水平卖出。 所以，市场应该总是有效的，这样的理论鼓励投资者购买指数基金，认为不管基金的价格水 平如何，这样做总是对的。在疯狂的市场里，情况却恰恰相反，这个相关系数为0.32，它意 味着高的盈利率将与高的市盈率相乘，反过来也一样。值得注意的是，当相关系数上升的时 候，这种情况更为明显。在2000年格林斯潘没有预见到的股市泡沫中，市盈率达到了历史 上的最高点（35倍），而盈利率也达到了最高点。与之相反的是，1982年盈利率下降，而 市盈率也下跌到了8倍。这种双重作用增加了市场的波动性，使市场价格远高于或者远低于 有效的价格水平。

图表Exhibit 1显示了我们对于美国企业盈利率的统计。这是一个相当明显的均值回归序 列，所以你可以非常有自信地认为盈利率会回到正常的水平。当然，很容易被人忘记的是， 它们有一半的时间是处于正常水平以下。在全球市场目前的情况下，我们认为标普指数所覆 盖公司的盈利率会比它们的正常水平低20％到40％。在1982年和1974年严重的经济衰退的 情况下，盈利率分别比正常水平下跌了36％和39％。

考虑到现在金融市场和全球经济的极端困难，比正常水平低36％到39％的盈利率看起 来并不是那么苛刻，但是让我们更为友好一点，预计这次的超跌幅度为28％。就像我们先 前讨论过的一样，低的盈利率通常会伴随着低于均值的市盈率。对于低于正常水平28％的 盈利率来说，历史上的市盈率通常会比正常水平低15％到20％，让我们假定为17％。这意 味着市场的市盈率为平均水平的83％，而盈利率为平均水平的72％，两者相乘得出公允价 值差不多为正常水平的60％。

我们现在对于标准普尔500指数公允价值的估计值为975点，如果考虑到在极端经济衰

退的情况下的40％的超跌幅度，这个点位应该为大约585。然而，如果全球经济意外地出现 回暖，盈利率减速放缓，其结果将不会那么严重。我们的结论是，在今后的两年里，标普指 数可能在600点到800点的范围内触底反弹，当然这种看法从历史上来看并不是那么悲观。

最后，为政府献计 对于过去几年各方面出现的衰退可能性的看法以及恐慌地拿公众的钱来拯救经济，我从

来就不是一个狂热的支持者。像先前讨论过的那样，轻度的衰退长期看来会有一些好处，但 是最近几年我们似乎对长期失去了兴趣。

然而，这次不同，这是一个真正的危机，我们应该欢迎一切我们可用的经济刺激措施。 容易做到的是停止雇人去建造没什么大用的公园或者桥梁。政府的激励措施应该有一个显著 的（甚至是很高的）长期回报。这绝对不是一系列没有用的事情。我们希望这次有魔力的词 语不再是“整型手术”或者“替代品”。比如，在能源和能源节省上大量投入，创造出工作

机会，刺激经济，制造出良好的长期经济回报，减少对中东原油的依赖程度，减少二氧化碳

排放量，这些将为其它国家做出良好的示范。从最简单的东西，比如更好的绝缘保护和更高

效的机械，到新科技，比如太阳能，风能和第二代生物质，再到在核能和有效能源转换上， 在这些方面潜在的巨大投入，将会给美国经济以及更广阔的领域带来长期的财富。这样的一 个计划可以抵御类似日本长时期衰退的风险。这将会是一个具有划时代意义的变化,就像马 歇尔计划一样，我们的后代们会以此为傲。