回购：中国B股市场的出路？

回购：中国B股市场的出路？

英国《金融时报》中文网特约撰稿人阿西 2008-12-05

B股市场已经失去融资功能

日前，在深交所A股、B股同时上市的，中国TFT-LCD制造商京东方宣布，准备再次在A股市场定向增发，为合肥上马新一代生产线募集资金。然而，市场对该公司的增发前景颇不乐观。

为什么这样一家具有技术优势的公司拿不到资金呢？上一次京东方定向增发是2007年。询价过程中，增发价格一降再降，从最高8元的报价，跌到5.47元，靠投资所在地成都市的国资机构出面认购才完成。

此次，京东方增发预案报价为每股2.2元，但市场并不看好。一方面是因为市场低迷，另一方面，其B股的股价也对其A股顺利增发构成很大压力。停牌前，该公司B股每股价为0.70元港币，受消息刺激连日上涨后，目前也只有1.02元港币左右，不及A股价格的二分之一。

中国其他一百多家B股上市公司面临的情况也大同小异。近8年来，管理层没有批准一只B股新股上市，也没有批准B股市场再融资方案。B股市场如一潭死水般的存在，不仅极大地浪费了资源，对上市企业和投资人来说也是不公正的。

B股市场改革势在必行

B股市场需要改革。不改革，早已丧失融资功能的B股市场，依然会像小丑一样缩在角落里，让中国金融改革的蓝图失色。截至10月底，沪市B股总市值还有48.3亿万美元，深市有430亿港币。尽管两市10年左右没新股发行，但市值也比去年全球最热的越南市场，10亿美元的牛市起点，要大出不少。

历史上，B股市场曾经发挥过很大作用。早年外汇紧张，以此募集美元或港币，到国外进口设备是必要的。京东方就先以私募的方式向境外投资人募集港币购买韩国设备。纯B股公司上海汇丽为进口最新的德国设备而发行B股，募集当时稀缺的美金。

设想中的B股改革方案有不少，主要有三：一是并到A股；二是并到H股；三是个案解决。讨论了多年，至今没有结果，也就是经济学家华生的观点——“等待”。华生认为，等到人民币自由兑换了，三个方案都可以采纳。

等，其实就是没有方案。前两种方案看上去技术上可行，因为等人民币自由兑换了，就可以实施。因为现在无论向A股靠，还是向H股走，都有准入指标的问题。因为人民币兑换和资本流动的管制，B股境外投资者需要QFII指标才能买A股，而境内的投资人要QDII指标，才能购买港股。

出路在于回购？

B股改革，是制度变革，也是解决历史遗留问题，其意义无疑于股权分置改革。如果B股在市场低迷之际启动，对市场来说这样的历史性机遇并不多见。股权分置改革至今还有理不完的争论，但谁能否认股权分置革命的必要性呢？

也许唯一的办法就是个案解决。像股权分置改革那样，由上市公司的股东之间，本着市场交易平等互利的原则，自己谈判。当然，这需要管理层的政策支持。涉及的政策可以归纳为三个方面：一人民币不能自由兑换时，要有QFII和QDII的额度安排；二需要融资来解决B股流通股怎么办？三涉及到B股股东或者其它类型的股东的补偿怎么办？

举例说来，某个B股公司合并到A股。这不仅有对境外投资人的QFII额度的问题，即使没有这个问题，合并也难奏效。因为这两个市场的价格的确差的太多了，简单合并了肯定会影响A股股东的利益。到H股也许就更加复杂。不仅存在着合并到A股的全部财务和法律问题，还涉及到完全不同的两个监管体系。

但这些难题都有融通的余地，核心还是怎么给个案解决，提供一蓝框架。第一个问题涉及到QFII或者QDII的额度，管理层是否可以事前声明特批。只要股东之间想好的解决方案不违背基本法律，是可行的，就特批额度。第二个问题，原则一样，只要是为了解决B股问题，可以为上市解决现金募集的方式；可以为上市公司发行特别的金融产品(如企业特殊债券，可转债，或针对收购B股的A股增发等)，以募集资金专项解决B股。最后第三个问题，就像股权分置改革那样，给予一个股东之间讨价还价的基本机制，谁给谁补偿，怎么补偿，由股东自己谈判。

市场上其实已有试水B股变革的例子，这或者能够为上述的三个问题解决，提出一条现实的路子。10月15日，丽珠集团在深交所发布了«关于回购部分B股事项进展公告»，丽珠集团的动作是连续的。12月2日丽珠集团在深交所继续发布回购B股的公告，据悉11月28日国家外汇管理局珠海市中心支局批准了丽珠集团的回购方案。这就很有意味——以此设想个案解决的空间，比如回购注销B股？

是不是回购注销就是B股改革的最好办法，现在还难以回答。不过目前所能涉及的范围，这无疑是最直接的、同时可以让上市公司和股东都能平等参与的，解决B股的办法。注销后重新在A股上市，还是去H股上市，还是股东之间自己谈补偿，一切都可以是平等谈判的结果。政府提供政策框架，但不干涉谈判的具体过程。

当然，一下子能够拿出这么多现金的公司并不多。想通过发行债券解决回购资金问题，也不一定能满足证监会的发债要求。但回购的思路是可以认同的。

市场已有一些敏感的投资人做了这样的伏笔。今年上半年B股市场，中远集装箱工业有限公司就战略性购入过中集集团的B股。家电行业的小天鹅的大股东粤美的，也以境外全资子公司战略性增持了该公司B股。

虽然回购未必合适全部B股公司。但回购一般都发生在上市公司被严重低估的时候，是上市公司稳定股价的通行办法。如果整个B股市场发生大规模回购注销事件，中国资本市场会发生什么呢？想象一下在政策鼓励和实际支持下，一个有114家上市公司的市场、一个高达1000亿市值规模的市场，它被回购注销后的空间。也许这并不只是一个浪漫的念头，而可能是一场B股改革带来的市场革命。

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深圳B股市盈率8.63倍，市净率1.2。分散投资现金充裕的公司，等待催化剂出现。