比尔•米勒：投资的最佳时机
比尔•米勒/文
尽管我们持有经济将在下半年回暖的共识，但显然没人知道未来会发生什么。但我认为经济增长将会重现，到那时股票价格也会高得多。
标普500指数于2008年11月21日跌至低点741，这似乎是一次探底，好的迹象是，当月创新低的次数要明显少于上月。紧接着，股市今年在1月早期攀升了20%，但之后走势回落，现维持在805点上下，比年初下滑了11%。这就是身陷熊市的市场状况——金融业引领下跌，这一势头还将继续。
金融危机虽始于美国房市，但已经蔓延并覆盖全球经济。除非金融系统回稳，信贷流动恢复，否则危机不会结束。
正如美联储主席伯南克在1月13日一次重要演讲中指出：历史总结性的说明，若金融系统无法有效运作，现代经济将不可能增长。如果2009年美国股市流年不利，金融业在这一年也将十分糟糕；如果股市在本年表现优秀，相信金融业将会更加出色。
再次引用伯南克的话：“全球经济会复苏，但复苏的时机和强度具有极高的不确定性。”世界各国政府的对策将对复苏的速度和活力的起到决定性作用。投资者关注的问题也围绕在政策评估以及政策会对股市有何影响上。目前为止，即便以最好的预计，投资者面前的政策图景仍十分模糊。
若想政策奏效，它必须实现两个目标：稳定抵押品价值并激发总需求。美国国会策划的庞大经济刺激计划将会对后者有所帮助，但目前为止，针对前者的有效举措几乎没有。而由于前者是问题产生的根源，显然更加重要。资产救援计划额外资金的发放和融资建立来直接购买资产都对此有所帮助，政府最终会胜利，但他们拙劣的构想和举措在此期间很可能引发实质性伤害。 私人资本回流
联邦储蓄保险公司主席谢拉•贝尔的讲话透露了一个显然在政府内部已被广泛认可的观点，“私人资本向银行的回流十分关键。”
我对此完全同意，但私人资本方面的问题是，对银行的投资必须有赚取回报的可能，这一点政府似乎并不明白。我们看到的是，甚至在金融危机发生前被公认为最出色的银行中的私人资本也在流失，富国银行、美国银行等的股价均出现大幅下跌。同样的剧情也在欧洲上演甚至情况更糟，德意志银行、汇丰银行、巴克莱银行等也出现大幅下跌。
显然，市场对即将颁布的政策是否奏效，甚至是否会起反作用怀有担忧。然而，我们要明白是这些政策本身而不是市场的恐惧或希望对结果有决定性作用。
金融权威似乎认为私人资本“漫天弥漫，无处不在”。私人资本是共有基金，退休金计划和捐助等，然而每当我们购买银行股份，无论新旧都血本无归。我认为除非政策变得清晰并亲和，否则银行获取新资本的可能性为零。
政策要得到改进，从纯粹的惩罚——一旦机构需要政府的支持，政府就驱散股东(即去除私人资本)，而当银行系统需要更多私人资本时，此政策无疑起到了反作用——直到今天政策正变得晦涩并令人困惑。
此时此刻，没有人知道政策是什么。它是否会如伯南克在演说中明确指出的，如花旗集团用行动说明的那样，将收缩最大几家银行的规模以降低它们的系统性风险？还是如额外资本入驻美国银行，助它完结美林一案预示的一样，将会扩大银行的规模，并使银行的功能多元化？
吸引私人资本入驻银行的前提条件是：首先，资本的投入将能赢取合理的收益。但目前为止情形正相反：承付资本变成了资本损失。第二，政策必须透明并具针对性。第三，会计规则必须切合实际而不能荒唐混乱，因为对所谓合理价值的会计计算在此刻十分关键。
再次重申，在市场中，资产价值评级的透明度对投资者来说十分重要。但是相对于合理价值，以边际价格为市场价格进行资产交易的规则促使银行增加资本金来改变价格，于是造成了产业内的资本短缺，引发了当今的金融危机。价格是一回事，价值是另外一回事。
让我回到原点来阐明：我在必须稳定金融系统并恢复信贷流动的观点上与伯南克完全一致，并完全同意贝尔主席提出的我们必须吸引私人资本重回银行。问题是，驱动信贷扩张，并帮助投资者在投资银行及其他金融业的过程中赚钱的政策何时才能采取。
在此次金融危机中，我们也是私人资本投资金融业行为的一部分，但此次投资无论对我们还是对于其他有相同行动的投资者来说都是一场灾难。若我们具有代表性，我可以明确的说除非政策方面包含亲和资本的实质性举措，否则私人资本对再次进驻银行毫无兴趣。
信贷方面的问题是利用它完成经济增长过于昂贵，并不经济实惠。投资等级债务回报率高于GDP的增长速度，系统中增加新债务的成本超出了偿还能力。因此，杠杆失衡还将继续。在另一方面，政府可以低廉的价格获取借贷，因此政府即将也应该加大借贷力度来投资国家的未来。
我对配备有一流金融人才的新政府，连同美联储将会雕琢出能够有效稳定金融系统和恢复信贷流动的政策的能力持乐观态度。 恐惧即将过去
尽管我们经历了捉襟见肘的年初，我仍旧认为今年对股票投资者来说是相当好的一年。去年对于美国(以及许多其他国家)股市来说是自20世纪30年代以来最糟糕的一年。悲观和阴霾充斥着市场，短线交易取代了长线计划。
尽管我们持有经济将在下半年回暖的共识，但显然没人知道未来会发生什么。但我认为经济增长将会重现，到那时股票价格也会高得多。以评估为基础的战略造就了强势的2008年12月和今年1月的走势，我们也表现得非常好。但对金融业的清仓和过去两周内的市场走向打破了向上的走势，标普500指数正在经历往年从未有过的艰难开端，我们再一次面临恐惧。但这都将过去。 关于价值投资
在我看来，投资的长线机会从未如此优质，多元组合投资的整体质量也从未这般高。金融股正在经历低于总市值10%的阶段，这种现象自1992年来第一次出现，这是购买金融股的最佳时机。
现在也是我投资生涯中购买优质股票的最佳时机，它们从未如此低廉，我们会继续寻找并最终找到那些具有优秀金融潜质，业绩良好并分红在增加，在产业中处于领先地位的股票名单，以五年、十年不遇的或者历史未有的低价买入。我相信我们的行动将会在未来的五年或十年后收获令人满意的结果。-
(作者为莱格曼森价值基金管理人，该基金为当今最受赞誉的股票型共同基金之一。徐怡丹/译)
博文
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