邪惡鐵三角——畢老林

老畢經常在這裏提及的法興分析師蒙捷（James Montier）建議投資者，在作出「低吸」決定前，注意由三項指標組成的「邪惡鐵三角」（Unholy Trinity）——一、估值風險（valuation risk）；二、營運／盈利風險（business/earnings risk）；三、資產負債表／財務風險（balance sheet/financial risk）。

蒙捷的建議看似「阿媽係女人」，但他採用的指標既有價值投資法的元素（估值風險以葛拉罕與哥倫比亞大學另一著名教授杜特（David Dodd）提出的「葛拉罕／杜特市盈率」〔Graham/Dodd P/E ratio 〕為準）；在營運／盈利風險上引入目前流行於歐洲的「股息掉期市場」（dividend swaps market）；資產負債表／財務風險則使用紐約大學商學院教授阿特曼（Edward Altman）根據二十二個財務比率篩選建立的Z-score模型，唔打得都嚇得。

然則，蒙截認為現在可以入市未？答案是：且莫心急。

撈底未是時候

他認為，經過08年急挫，環球股市估值確已大幅調整，但距離「超筍價」尚遠。要達到這個「價」，葛拉罕／杜特市盈率（現股價÷企業過去十年盈利移動平均數）必須降至約十倍。以這個水平計，目前處於770點左右的美股標普五百指數得跌至500點才「合格」。即使把準則定得鬆一點，就說十六倍吧，目前仍有半數以上美國上市公司的市盈率高於此水平，「抵買」無從說起。

老畢嘗試把蒙捷的概念用於港股。一試之下，發現以葛拉罕／杜特市盈率為估值基準（08年盈利為預測數字），恒指P/E約在十二至十三倍之間，估值較美股吸引。港股近來抗跌力比華爾街強，與此有關？

單看估值當然不足夠，在經濟衰退的大環境中，營運／盈利風險更加不容忽視。蒙捷在這項指標引入流行於歐洲的「股息掉期市場」，由此分析公司的盈利能力和質素。

香港好像並無這類為企業減派股息買保險的衍生工具，讓退休金等機構投資者以固定金額代替實際收取的股息。去秋，與道瓊斯歐洲Stoxx指數掛鈎的股息掉期指數，從140點劇降至90點，其後雖略為反彈，惟目前仍在100點以下徘徊。蒙捷指出，這個價位反映市場預期歐洲企業股息未來兩年將大減三分之二，2010年之後也難望回復增長。

本港藍籌股派息政策雖有可能因經濟和信貸環境逆轉而出現變數，但穩定性相信勝於歐美。蒙捷以股息掉期市場評估企業營運風險，目的是帶出西方企業盈利前景於可見將來只會惡化不會改善的訊息，配合第三項指標Z-Score顯示美、英和歐羅區有二成至二成半上市企業面臨資不抵債，這個「邪惡鐵三角」縱不完全適用於香港，但對投資領域遍及全球的港人仍有參考價值。

美國包括商業及家庭的私營環節債務已達GDP300%水平，是上世紀三十年代大蕭條以來最高，比起七十年代還要嚴重。由於債務沉重，克魯明在其《紐約時報》專欄中指出，美國將要經歷長期而痛苦的「去槓桿化」，無論企業或消費者都會減少借貸。不過，停止借貸是一回事，如何甩掉這一大筆債務才至關重要。許多人都知道經濟高增長帶動的高通脹，是最有效沖銷債務的工具，看來各央行心中想着的是同一件事：高通脹。

如果單是通脹上升而沒有經濟增長支持，就會更加「大鑊」，如石油危機時代的「滯脹」。美國目前新屋動工及汽車銷售都在急速下降，令經濟形勢更加嚴峻。市場沒有需求，何來經濟增長？克魯明用比較樂觀的角度來看，指出樓、車始終有賽際需求，銷售跌到谷底就會反彈回升。車子用舊用殘，美國人難道會不換車嗎？據統計，以目前美國汽車銷售數量計，全數更換舊車需時二十七年，但汽車商認為，舊車無可能如此耐用。換言之，美國人遲早都要換車，屆時就會推動經濟。