套戥策略

作者：林少阳

本博客开宗明义，认为2009年是「守」的一年。然而，这并不等同死抱原来的股票不放。今天我想跟大家分享采取套戥策略。



最近「价值投资学派」彷如过街老鼠，被标签为只懂买入并永久持有的老古董，我几乎出街要戴口罩及鸭舌帽，生怕被认出我就是那位审订《证券分析》的「寂寞的推销员」。我无意卷入无谓的意识形态之争，金融圈素来有客观标准衡量成败得失──数字已告诉大家一切（The numbers speak for themselves）。



熟读《证券分析》的投资者，应该知道两位作者并没有强硬要求跟随者必须采取「买入并持有」的投资策略。不说不知道，班杰明．格拉罕是第一代的对冲基金经理，格拉罕．纽曼(Graham-Newman)属下基金，是现代行动主义 (Activist)、套戥操作(Arbitrage)、长短仓(Long Short Equity)等对冲基金操作的始祖。



行动主义

所谓行动主义操盘方式，是指对冲基金在买入相关公司的股权之后，会主动介入上市公司的操作，企图逼使企业的管理层提高营运效率，若管理层未能就范，基金经理可能联合其它对冲基金，获得足够的投票权之后，控制董事会，并可能主导撤换管理层。若有关企业的生存已成问题，唯股价已跌至远低于股份的拆骨价值的时候，行动主义型的对冲基金，甚至会动议股东投票决定是否将公司清盘，以达到令股价重返清盘价值水平。行动主义对冲基金的代表，是持有领汇房地产信托基金(823.HK)18.35%控股权的儿童基金(The Children’s Investment Fund，TCI)，TCI在领汇上市时大手买入控制性股权，入主领汇董事局，逼使管理层大幅提高企业的营运效率。然而，除了领汇之外，TCI在亚洲的行动主义操作，并不算得上成功，例如TCI买入香港富商刘銮雄旗下华人置业(127.HK)，未能成功影响管理层运作，于2008年底前以蚀本价钱将股份回归大股东。



事实上，要在亚洲进行行动主义投资操作，困难重重。亚洲的上市企业，大部份拥有企业的绝对控制权，即使几家富可敌国的对冲基金联手，仍然不能动大股东一条眉毛。大股东掌握绝对控制权的企业，一般不会是行动主义基金的对象，令这批基金「乘兴而来，败兴而回」的，往往是一批表面上控股权不稳的上市公司，当他们采取行动后，才知道所谓的独立股东，原来都是大股东的「朋友」，而这些商场上的「朋友」持有相关股份的原因，不是单单看股份的投资回报，背后可能还有千丝万缕的（上市业务以外的）利益、人情关系。



要进行行动主义操作，即使在控股权较为分散的欧洲及美国市场，亦有很大的操作上的困难，因为投资者除了必须财政充裕之外，亦必须对上市条例、商业法律知识有充份的掌握，在投资团队里头，亦必须有一班律师作为智囊，准备随时跟大股东进行商业诉讼，在计算涉及的时间、费用及基金经理的心血之后，要找到有利可图的投资项目，一点也不容易。再者，普罗投资者根本没有足够的财政实力进行行动主义操作，更遑论专业的法律知识及锲而不舍的执行力了。



套戥策略

对普罗投资者较为有用的对冲投资策略，很可能是套戥策略(Arbitrage)。所谓套戥，是利用两个不同市场、同一资产（商品、或货物亦可）的价格差异，进行套利的行为。北宋王安石变法里的「均输法」原理亦是同出一辙──北宋政府在物价较低的地区买货，将货品运送到物价较高的地区，在扣除运输成本后，政府仍然有微利之余，同时达致平抑物价、减低平民百姓饱受通货膨胀之苦的目的。



现成的例子，有最近宏利金融(945.HK)香港挂牌的价格，价格一度高于纽约及大多伦多挂牌的宏利股份达30%以上，持有香港宏利保险股份的投资者，可以在香港出售高价的股份，然后在当晚在北美洲买入同等数量的宏利股份，一来一回可以省回接近三成的持仓成本。出现这么大的价格差异，是因为香港宏利股份不能借货抛空，令没有持有宏利股份的投资者不能进行套利。



上述的套戥行为，主要风险是两地市场的时间差异风险，因为香港收盘之后，要隔上好几小时，北美洲才开盘，期间若出现较大型的价格波动，差价可能大幅收窄甚至逆转。当然，如此巨大的差价，对套戥者来说，风险其实极低。



类似的例子并不常见，但亦绝非罕见。以宏利为例，2006年宏利公布股份一拆二时，在香港传媒的渲染下，宏利被描绘为「股王」及「优质长线投资之选」，传媒走访一批宏利长线捧场客、命理学家，引证他们如何别具慧眼，令香港宏利的股价出现「非理性亢奋」，一度较北美洲报价高出近12%。另外，自从雷曼兄弟爆煲以来，宏利的股价亦经常出现严重的错价情况，香港及纽约的价格比例，便曾多次在0.9至 1.4倍之间徘徊。换言之，偶然之下香港宏利的股价亦曾经较北美洲的价格便宜，提供罕有的借北美洲股份抛空买入香港挂牌宏利股份图利的机会。然而，由于香港宏利股份不准抛空，造成香港股价出现溢价的机会，远较折让的机会为高。



宏利的例子，刚好引证了禁止抛空对市场价格扭曲所造成的破坏力，亦间接让我们知道，监管机构在今次金融海啸中，药石乱投的情况有多严重：自从金融海啸以来，监管机构用尽办法，阻止投资者抛空金融类（以致所有影响股指表现的）股份，只会令市场更加欠缺效率，令复苏的时间表一拖再拖。最近不少政客出来找寻代罪羔羊，个别在今次抛售潮中获利的对冲基金经理，可能会首当其衝。



风险套戥(Risk Arbitrage)

另一种套利行为，称为风险套戥(Risk Arbitrage)，其中股票市场中较常见的是收购合并套戥(Merger Arbitrage，下称MA)。严格来说，收购合并套戥不能算得上是套戥，因为涉及的风险可大可小，而套戥的原始定义为「透过两个市场差价，赚取无风险利润的套利行为」。MA的现成例子，是可口可乐收购汇源果汁(1886.HK)的案例。去年九月初，可口可乐提出以每股12.2港元的价格，全面收购汇源果汁。上周五汇原的价格为每股9港元，当中存在每股3.2港元的收购溢价。收购计划是否按时在3月23日成为无条件，仍然有待中国反垄断法执行当局的审批。一旦计划未能成事，汇源的价格可能回落至低于可口可乐提出全面收购之前的价格，去年九月初，汇源的最低价是每股大约3.5元，而当时雷曼仍然未倒闭。如果没有收购合并的消息，汇源果汁现时的股价，可能只值每股3元或更低。



可笑的是，国内的网络上及个别的传媒，竟然推说汇源是一个重大的「民族品牌」，是「无价宝」，即使可口可乐提出的是四十四倍2008年预测市盈率的「天价」，仍然引来一些无理批评。我不清楚在网络上提出无理批评者，究竟是汇源果汁的竞争对手、容易被民族感情煽动的无知网民、还是真正关心民族品牌、以理服人的民族良心？



为方便计算，我们暂且将交易及利息成本定为0.2元(即市价9元的2.2%，当中包括 0.4%的交易成本，以及1.8%三个月借贷成本)。依此计算，一旦收购失败的损失（每股6元），大约是收购成功回报（每股净额3元）的两倍，依此计算的隐含收购成功机率是2:1，即66.7%。



市价　　　　　　　９

收购价 　　　　１２．２

获利差额 　　　　３．２

放弃收购价格　　　３

潜在损失 　　　　６

利息及交易成本 　　０．２

损益比　　　　　　２．１

隐含收购成功机率　６６．７％



换言之，如果收购成功的机率高于66.7%，则现在的市价是偏低，否则的话，市价则属偏高。根据过往一般收购合并的经验，配合可口可乐进行收购合并的成败纪录，我主观地相信市场高估了今次汇源果汁收购失败的机率。尤其是自从可口可乐宣布收购汇源之后，全球资产价格已出现翻天覆地的变化。由于今次收购合并当中涉及的利益极大，或者監管者與大股东的利益之間，可以找到一个平衡点?



当然，收购价与市价出现这么大的差价，亦反映投资者承担不起一旦收购失败──股价大跌三分之二──的后果，而相比之下获利的回报只是三分之一。以二元博取一元的回报，是否值得，见仁见智。我的看法是：如果有足够的赌局可以作为分散风险之用，不妨每一局都押注下去，因为机率在买家的一方。然而，由于像汇源的案例毕竟不多，每次单一事件的结局只有两个：不是成功，就是失败，即数学上所说的 Binomial Outcome。不能分散风险的赌局，赌单边的风险对闲方不利，因为闲家没有信息上的优势，太大的心理负担容易令人失去理智判断能力，何况如果不能重复赌局的话，理论上的机率分布是没有意义的，因为真正的结果只有两个可能性──成功或者失败。上周，我跟一位朋友午饭时谈及此事，有感而发，希望以上的分析有参考作用。



风险套戥还可以应用于未成事的收购合并案例。最近不少二三线股份股价纷纷跌至现金值或资产净值以下，引发大股东提出私有化建议。汇源的案例未有结局，但是上周五，邵氏兄弟(80.HK)刚刚以大比数通过私有化建议，引起市場的諸多猜測。投资者进行相关的寻宝游戏时，千万要记住，私有化及收购合并出现的机率不大，要提高命中率，必须对管理层的作风有充份的了解，否则的话，长远来说投资表现未必胜过选择没有私有化机会，但核心业务增长潜力强劲的投资项目。



这又再一次令我们重返「巴菲特式价值投资法（买入并长线持有）是否已不合时宜？」这条命题上。我不想加入无谓的争辩，只想指出，即使是所谓的「价值投资者」，师祖爷格拉罕及青出于蓝的大弟子巴菲特的做法，已经是南辕北辙。我只知道，巴菲特利用他那一套方法，成为全球最富有的投资者，我们批评别人的方法「不行」之前，会否忘记了一些具体细节而不自知？



投资的致胜方程式，就是没有方程式，因为我们必须因时、地、法、事制宜。如果不是因为美国高昂的利得税率、配以美国战后几十年的和平利息(Peace Dividend)，巴菲特采取投资方法，会否有所不同呢？真正的智者，是不会囿于一家之言，圈地自限。如果巴菲特只懂Buy & Hold就能成为世界首富，哪未免将事情太过简单化了。