A股再服“兴奋剂”(2008-09-29)

A股再服“兴奋剂”

  《财经》记者 乔晓会 李箐　　总第221期　出版日期：2008-09-29 　   共有0条点评

 

在三大利好政策的“兴奋剂”刺激下，羸弱的股市一度疯狂，但反弹能够持续多久，又带来多少后遗症？

　　“这一轮反弹能到多少点？”
　　这句话成了自9月19日之后，浸淫于中国股市的投资者最关心的问题。
　　9月19日，A股两市的基准指数上证指数、深证成指再现全盘涨停的“满堂红”。9月22日（周一），两市继续发力上攻，在几乎触到涨停后回落，收盘时上证综指涨幅达7.77％，深证成指涨幅为4.4％。
　　刺激股市的“兴奋剂”，来自9月18日晚间释出的三重利好——
　　财政部宣布只对卖方征收1‰的股票交易印花税；中央汇金公司宣布，将在二级市场增持中国建设银行（上海交易所代码：601939，香港交易所代码：00939）、中国工商银行（上海交易所代码：601398，香港交易所代码：01398）和中国银行（上海交易所代码：601988，香港交易所代码：03988）的股票；国务院国资委主任李荣融也在当天表示，支持央企根据自身发展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企业控股上市公司回购股份。
　　恰在同一日，国际主要央行也宣布了针对美国金融危机蔓延进行的市场注资行动。在“百年一遇”的国际危机之下，进行非常行动，赋予了中国股市救市行动一定的合法性。然而，在宏观经济下行预期的背景下，国有股东的增持政策有多少余地，对A股市场的刺激能持续多久，是否会演化为跟进者的陷阱，救市带来的道德风险如何评估，凡此种种，都为这一不同寻常的救市政策的效果带来了未知数。
　　就在多重利好宣布后的第三个交易日，两市指数收阴。上证综指当日下跌1.56％，随后成交缩量，上攻乏力。随后，关于央企大盘指标个股将获增持的猜测满天飞，短线客四处出击，相应的指标股开始出现“抢盘”现象，一度带领大盘翻红。
　　至9月26日，国庆长假前最后一个交易日收盘，短暂的疯狂暂告段落。计划“持股过节”者剧减，上证综指收至2293.78点。
     
政策“兴奋剂” 
　　9月18日，上证综指连续第六个交易日低开。市场信心一片灰暗，沪市盘中创出1802.33点的新低，深证成指也低至6290.02点。自9月初以来，两市几乎每天都在创造新的低谷。就连9月15日央行宣布降息，也只带来一个高开后的继续下跌。
　　不过，18日午后，以银行股带动两市强劲反弹，挽回了当日的颓势。市场风传国务院下午召开重要会议。
　　当晚，三大利好同时公布。财政部宣布单边征收印花税；中央汇金公司增持工行、中行、建行股票；国资委主任李荣融表示央企控股上市公司将回购股票。
　　“这意味着管理层把1802点定为政策底。”一位市场人士说。
　　次日开盘，以银行股带动两市1300多家上市公司，有千余只个股涨停；当日午后，沪深两市分别以9.45％和9％的涨幅封于涨停。这意味着，两市所有股票包括涨跌幅只有5％的ST（特别处理）公司全部涨停。投资者持股观望心态浓重，当日成交量仅有430亿元。 
　　这是上证指数最近七年来的最大涨幅。2001年10月23日，受管理层叫停发新股和减持国有股政策影响，上证指数曾于当日大涨9.86％。
　　不仅如此，9月21日晚，中国证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定（征求意见稿）》，减少了对上市公司回购股份的行政许可性审批环节，意在鼓励上市公司回购股份，亦在全力配合国资委关于央企上市公司回购股份的声明。
　　不过，上市公司自身的资金毕竟有限，而且回购需要经股东大会的批准，因此有资金实力的大股东的增持行为被认为是更有效的药方。
　　9月22日，两市股指再度冲高，均曾一度触及涨停线，上证指数全天仍大涨7.77％，而深市全天上涨4.40％。上证指数以每天接近200点的速度迅速上行，一举冲至2200点。当日两市成交量放大到1176亿元。
　　当晚，中国石油（上海交易所代码：601857，香港交易所代码：00857）大股东中国石油天然气集团公司宣布，已在上交所增持6000万股中国石油，并拟在未来一年内继续在二级市场增持，累计增持比例不超过中国石油已发行总股份的2％。而中石油实际的A股流通部分不过占其总股本的2.185％。
　　随后，光明乳业、中煤能源、日照港、广州药业、白云山、海博股份等上市公司纷纷公告，大股东分别增持了不同比例的股份，并且多表示将继续增持。
　　9月23日晚间，中行、工行、建行分别发布公告，称汇金公司在二级市场分别购入工行、中行、建行200万股股票。
　　为了这一增持行动，监管当局不惜大开绿灯。
　　9月24日晚间，上海交易所为了扩大汇金和央企的增持时间段，特地对刚刚发布了不到一个月的《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条进行了修订。按照8月28日的规定，上市公司定期报告发布之前30日内不得增持。这意味着，为了迎接三季报的来临，大股东在整个10月都不能增持，而新的规定则将30日的时限调整为10日。
　　证监会更是早有准备。按照证监会在今年8月17日公布的《关于修改〈上市公司收购管理办法〉第六十三条的决定（征求意见稿）》，上市公司股东的自由增持，触及要约收购的，可由事前申请调整为事后申请。
　　中国石油集团以及汇金公司的增持行为，都属于这类自由增持。
　　所谓自由增持，是指依照《上市公司收购管理办法》规定，“在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30％的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2％”。
　　按照这一条款，中石油集团以及汇金公司均可以先行在A股市场进行收购，之后再向证监会申请以简易程序免除发出要约。而在香港的H股市场，并没有这一特别条款。
　　
增持陷阱
　　在这次出台的三大政策中，单边征收印花税对市场来说并无特殊意义。从历史上看，每次调减印花税，从未能扭转股市的自身趋势。即使今年４月印花税从3‰调减为1‰的巨大降幅，也只让股市维持了九个交易日的反弹后，继续回到漫漫熊途。
　　汇金公司的增持承诺，强调是公司的自主选择，因而有一定的“市场化”色彩。然而对于熟谙中国政策市的投资者而言，其中的政策性痕迹很难抹煞。
　　成立于2003年12月的中央汇金公司，代表国家持有工行、中行、建行绝大多数的股份，还持有交通银行、光大银行及国家开发银行的股份，直接或间接持有九家证券公司的股权。
　　近年来，汇金从旗下公司所获分红不菲。根据2007年年报数据估算，汇金公司2007年仅从建行、工行和中行共获得分红653亿元。
　　从账面上看，汇金公司增持的资金来源不是问题。不过，汇金公司在二级市场的表现大大低于市场预期，9月23日，汇金公司仅仅购买了三大行各200万股权，总额不超过3000万元。
　　“汇金的行为相对理性，增持的象征意义远远大于实际的操作意义。”业内人士分析。
　　9月22日，去年国资委央企考核排名第一的中国石油集团公司动用了大约7亿元资金，增持了6000万中国石油股份。
　　值得注意的是，在香港和内地同时上市的诸多国企股，港股股价大多较内地股价低很多。截至9月23日收盘价，港股与A股股价，中国银行为3.18港元和3.68元，中煤能源为9.78港元和11.22元，中石油则为8.35港元和12.61元。
　　从投资角度看，大股东若增持股票，理应在股价更低的香港市场更为合理，而其选择在价格更高的国内市场增持上市公司股份，提振A股市场的政策意图一览无遗。
　　国资委在国有股流通问题上，一直与证券监管部门意见不一致。在进行股权分置改革过程中，国资委下属的中央企业通过向流通股东支付以千亿元计的对价，获得了国有股的流通权。时至今日，由于股市低迷，国有股东不但要承诺不减持国有股，还要高价增持。
　　根据2007年开始实行的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，企业负责人经营业绩考核工作，应当按照国有资产保值增值以及资本收益最大化和可持续发展的要求，依法考核企业负责人经营业绩。从纯粹央企运营的角度看，增持上市子公司股份，同样条件下，当然是成本越低越好。既然当前央企不能减持国有股，持有H股和A股的意义是一样的，目的都只剩下分红和投票，这个时候弃低而就高，明显是非市场化的操作。
　　此前，国资委显得非常重视投资收益和风险。两个月前，国务院国资委主任李荣融在中央企业负责人视频会议上还强调，将从严从紧控制中央企业的投资规模，并明确表示央企的并购重组行为必须实施严格控制。
　　其中的悖论显而易见。如果这次增持投资收益为负，国资委当如何考核？央企负责人是否需要承担这种损失？
　　更重要的是，汇金公司和国资委这两个最大的国有资产出资人代表同时表态增持上市公司股票，向市场传达的是一种保底的信息，因而势必带来道德风险。“1800点开始救市，而且是让汇金、中石油集团等入市增持，这个点位势必将成为政策底；如果未来指数继续下跌，是不是到了1800点还要救？汇金以及其他央企的投资出现亏损责任谁来承担？”接近管理层的一位人士说。
　　来自中国证券登记结算有限公司的最新统计显示，截至9月19日，当前深沪两市的有效账户数为1.015亿户，其中还包括双重开户等，实际有效股民不超过5000万。
　　“国资委作为国有股持有人，代表的是全体国民的利益，如果利用全民利益而去贴补股民利益，是不是有违公平原则？”一位经济学家诘问。
　　另有一位熟悉证券市场的台湾人士指出，政策性鼓励或回购存在一个悖论，刺激政策导致股价上升，没有上市公司业绩支撑很容易回调，一旦回调，损失的要么是股东或上市公司，要么是市场投资者，这两者都不可取，除非股价一直上涨，但现在很难。
　　
危险的游戏
　　汇金和央企增持，确实稳定了有关个股的股价，并明显拉升了指数；但如此刺激市场，各种后遗症也是明显的。
　　工行和中石油都被认为是A股市场的“定海神针”。前一时期两大公司从高峰时迅速跌落，也被认为是拖累指数的罪魁祸首。按照交易所的规则统计，两家公司都以其庞大无比的市值和极为有限的流通市值，造出了一个畸形的市场。
　　如中国石油，市值占到整个上海市场约20％，但实际A股流通部分只占其总股本的2.185％。如果中石油确实如其大股东所言要在未来一年里增持不超过2％的股份，那其A股流通部分将仅存不超过0.2％。这一景象将空前绝后。
　　再如中国工商银行，市值占上海市场近10％，但实际A股流通部分只有4.47％。建行和中行的流通市值，也仅占总市值的3.85％和2.56％。根据公开资料，有关公司的限售股都要到2010年后才陆续解禁。
　　因此，这几家公司真正能增持的余地并不大。一位分析人士质疑，在如此小的流通盘下，国有股东选择在A股增持，是故意抬高A股的估值，还是真的已经具备投资价值？如果这种有意拉高股价的方式，造成诸多投资者的跟进，是不是扭曲了整个市场的投资取向？ 
　　此举也可能令A股、H股价差再次拉大。上述几家公司的H股流通部分都占到总股本的10％-15％，因此H股股价一直被认为更能反映公司的价值。更不能忽视的一点是，建设银行的外资股东美国银行持有的H股股份在今年9月底全面解禁。工商银行、中国银行同样面临H股股价下跌的压力。目前在全球金融机构普遍困难的情况下，持股成本较低的外资股东很难说不会抛售建行股票换取现金。这是中国政府无法控制的行动。
　　内幕交易则是另一重不容忽视的问题。9月18日利好消息宣布前的午后反弹，再次验证了历次重大政策出台前的规律；即总有先知先觉者走在绝大部分人的前面，而在后面迟到一步的，永远都是众多散户投资者。
　　就在中国石油集团以及汇金公司公告相关增持消息之后，沪深两市的猛烈涨幅宣告平静。但9月25日临近午盘，突然出现中国人寿、宝钢等央企指标股一度出现上摸涨停的怪异走势。这些公司并没有发布大股东增持公告。
　　显然，利好政策的出台，旨在以国有力量扭转市场预期。然而，中国证券市场发展十多年的历史证明，任何一次政府主导的救市行为，都无法扭转市场本身的趋势，最终都会以失败而告终。东兴证券研究所所长银国宏表示，大趋势仍取决于经济周期明确的转向。
　　摩根士丹利和德意志银行亦认为，目前环球金融危机噩耗频出，经济放缓的诸多迹象已显露无遗，企业的盈利即将衰退，A股和H股市场现时面对的是基本面的问题，不仅仅是投资气氛低迷。根据已经公布的数据显示，在外需放缓、国内消费不足的情况下，经济增长进一步下滑已成各方基本的共识。市场普遍预计，今年三季度国内上市公司的利润会有明显的下降。
　　政策救市对于不同投资者的影响并不相同。有观点认为，机构对宏观经济等基本面的判断要优于散户，这次反弹很可能是再次给机构出逃的机会，而追高的散户将品尝苦果。如果追高的散户在本轮反弹后遭受损失，其信心也将再遭打击。
　　“由于市场没有信心，可以肯定的是，一个反弹后，机构出货，国家和散户又会被套。”《科学与财富（VALUE）》主编张志雄称。
　　然而，中国的A股投资者能够听到此类诤言的机会已经越来越少，特别是散户。此前不久，监管机构要求券商对市场发表评论应谨慎，各大网站亦减少了对市场不利言论的转载。“所有做空的言论都不允许发布。”
　　券商被认为拥有市场最为专业的研究力量，如果不允许他们对市场自由发表真实的意见，仅允许片面的利好言论提供给公众，众多普通投资者受到的误导，将可想而知。
　　目前，可交换债又被监管层赋予了新的作用，即持有股票的上市公司股东，均可以在交易所发行可交换债。知请者透露，管理层意在为增持或回购提供融资渠道。但以这样的名义打开诸多股东的融资渠道，既增加了投资风险，又对市场长远发展无益。其中有很多上市公司持有股票，这种政策又有鼓励上市公司参与投资股票之嫌。“中国A股市场，在错误的道路上越走越远。”一位业内资深人士评价。■

黎智英 - 恨不得有錢入市掃金融機構的股票

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排 山 倒 海 ， 不 外 蝴 蝶 振 翅

人 們 說 金 融 市 場 排 山 倒 海 地 崩 潰 ， 是 場 金 融 海 嘯 ， 是 前 所 未 有 的 大 風 暴 。 第 一 次 用 海 嘯 來 形 容 這 場 風 暴 可 見 它 來 得 有 多 震 撼 。 奇 怪 的 是 ， 金 融 市 場 之 外 ， 社 會 上 並 沒 有 什 麼 波 動 。 美 國 這 個 風 暴 源 頭 ， 不 還 一 切 運 作 如 常 嗎 ？ 人 們 說 蝴 蝶 在 這 邊 振 翅 ， 會 令 遠 在 他 方 的 那 邊 掀 起 狂 風 暴 雨 。 金 融 市 場 狂 風 暴 雨 ， 對 社 會 的 影 響 卻 又 似 乎 只 是 像 蝴 蝶 振 翅 般 的 輕 微 。 金 融 風 暴 來 得 疾 ， 去 也 快 無 蹤 。 有 可 能 嗎 ？   

         到 底 這 個 世 界 富 裕 了 ， 實 在 有 太 多 錢 了 。 這 場 風 暴 至 今 已 造 成 六 千 多 億 美 元 的 虧 損 ， 就 算 這 個 數 字 增 加 一 倍 到 一 點 二 兆 美 元 ， 理 應 也 不 足 以 毀 掉 龐 大 的 國 際 金 融 市 場 。 這 次 的 危 機 不 是 由 資 金 短 缺 而 起 ， 而 是 個 重 估 金 融 工 具 的 風 險 、 為 它 們 重 新 定 價 的 過 程 。

過 去 一 個 星 期 ， 繼 國 有 化 兩 房 （ Freddie及 Fannie  ） ， 雷 曼 兄 弟 倒 閉 ， Bank  Of  America收 購 美 林 證 券 、 和 國 有 化

Ａ Ｉ Ｇ … … 不 少 人 見 到 這 般 情 況 都 不 禁 會 問 ， Is  this  the  beginning  of  the  end,   or  the  end  of  the  beginning? 如 果 只 是 個 開 始 ， 像 摩 根 史 丹 利 般 的 大 行 也 要 投 靠 Wachovia這 地 區 性 銀 行 以 避 難 ， 那 麼 原 先 看 似 已 渡 過 難 關 的 花 旗 集 團 又 會 否 再 度 陷 入 危 機 ？

Ａ Ｉ Ｇ 這 間 保 險 業 的 巨 無 霸 ， 過 去 運 作 健 全 ， 弄 垮 它 的 是 旗 下 的 債 券 保 險 部 門 ， 原 先 算 不 上 是 一 門 大 生 意 。 過 去 的 穩 如 泰 山 的 金 漆 招 牌 ， 現 在 竟 然 沒 有 人 敢 碰 它 發 行 的 債 券 。 就 是 這 個 細 小 的 部 門 令 Ａ Ｉ Ｇ 面 臨 倒 閉 的 ， 為 免 殃 及 池 魚 ， 美 國 政 府 無 法 不 得 不 出 手 將 它 整 間 Ａ Ｉ Ｇ 的 債 務 攬 上 身 。 
         
   
美 國 政 府 作 了 這 樣 的 承 擔 ， 市 場 將 可 以 較 有 秩 序 地 重 新 評 估 所 有 金 融 工 具 的 風 險 ， 為 衍 生 工 具 重 新 定 價 。 有 美 國 政 府 峩 身 介 入 ， 美 國 金 融 市 場 理 應 不 會 再 颳 更 大 的 風 暴 了 。 有 美 國 政 府 認 頭 ， 金 融 市 場 的 信 心 危 機 理 應 告 一 段 落 。 不 過 這 不 等 於 說 調 整 價 格 不 會 為 世 界 金 融 市 場 帶 來 進 一 步 的 損 失 。

出 來 行 ， 始 終 要 還 。 過 去 金 融 市 場 自 欺 欺 人 ， 大 大 低 估 了 各 種 金 融 工 具 的 風 險 ， 故 此 也 就 一 直 高 估 了 其 利 潤 。 高 利 潤 吸 引 愈 來 愈 多 投 資 ， 因 而 扯 高 了 金 融 產 品 的 價 格 。 像 由 次 按 衍 生 的 金 融 工 具 ， 其 價 格 愈 高 ， 發 行 這 些 工 具 的 銀 行 的 資 產 值 便 愈 高 ， 從 而 令 人 低 估 其 存 在 的 風 險 ， 讓 他 們 有 條 件 冒 更 多 的 風 險 。

到 危 機 出 現 ， 不 少 金 融 機 構 才 察 覺 自 己 的 資 金 儲 備 （ 賭 本 ） 跟 債 券 發 行 量 的 比 例 原 來 是 大 到 一 對 三 十 五 之 比 ， 這 也 就 是 說 ， 債 券 的 價 格 只 消 下 跌 超 過 三 個 百 分 點 ， 發 行 機 構 的 資 產 便 會 全 部 泡 湯 了 。 真 不 知 這 些 機 構 哪 裡 來 的 膽 量 ， 將 資 本 跟 發 債 的 槓 桿 比 例 扯 到 那 麼 高 。 總 之 現 時 看 來 一 切 匪 夷 所 思 ， 當 時 卻 看 似 理 所 當 然 。 所 有 金 融 機 構 都 是 這 樣 做 ， 可 以 想 見 這 場 金 融 危 機 的 規 模 來 得 有 多 嚴 重 了 ， 明 乎 此 ， 我 們 便 知 道 美 國 政 府 為 什 麼 不 得 不 出 手 了 。

還 是 那 個 問 題 ， 到 底 這 是 金 融 災 難 的 開 始 ， 還 是 尾 聲 ？ 剛 經 歷 過 驚 嚇 不 已 的 情 節 ， 誰 敢 扮 諸 葛 亮 ？ 反 正 要 有 個 看 法 ， 不 扮 諸 葛 亮 也 不 成 啊 ！ 最 有 趣 的 問 題 是 ， 國 有 化 了 債 券 市 場 、 接 管 了 一 些 金 融 大 機 構 ， 到 埋 單 離 場 ， 美 國 政 府 會 是 贏 家 還 是 輸 家 ？ 我 敢 打 賭 他 們 會 是 大 贏 家 。 
         
   
我 的 看 法 很 單 純 ， 現 今 我 恨 不 得 有 錢 入 市 掃 金 融 機 構 的 股 票 ， 就 算 是 那 些 業 已 破 了 產 的 ， 只 要 有 得 買 我 都 想 買 ， 因 為 在 現 水 平 它 們 實 是 太 便 宜 了 。 這 些 金 融 機 構 的 功 能 不 可 能 一 夜 間 便 消 失 掉 。 過 去 十 多 年 市 場 裡 太 多 資 金 ， 促 使 金 融 產 品 蓬 勃 發 展 ， 不 少 衍 生 工 具 未 經 過 足 夠 的 市 場 測 試 （ trial  and  error） 、 還 未 清 楚 評 定 出 其 風 險 ， 便 已 為 投 資 者 搶 購 一 空 。

 
市 場 缺 乏 對 這 些 金 融 商 品 的 風 險 評 估 ， 因 而 無 法 有 效 地 定 價 ， 結 果 它 們 的 價 格 都 既 人 為 而 又 武 斷 。 大 量 資 金 追 逐 高 回 報 的 投 資 對 象 ， 就 算 是 武 斷 的 定 價 亦 變 成 理 所 當 然 。 這 些 產 品 賣 得 愈 好 ， 便 愈 是 有 誘 因 推 出 更 多 類 似 的 產 品 ， 這 也 就 等 於 不 斷 擴 大 風 險 的 範 圍 。

理 論 上 風 險 的 範 圍 愈 大 ， 風 險 便 分 配 得 愈 平 均 ， 每 個 投 資 者 承 受 的 風 險 會 隨 之 而 下 降 。 可 是 出 了 事 大 家 則 驚 覺 ， 風 險 原 來 遠 遠 超 越 了 原 來 的 範 圍 ， 擴 展 到 遠 高 於 大 家 原 先 估 計 的 風 險 邊 緣 ， 大 大 提 高 了 投 資 的 風 險 。 結 果 是 金 融 商 品 的 生 意 愈 好 、 價 格 愈 高 、 風 險 也 愈 大 ， 與 此 同 時 這 些 產 品 的 市 值 也 隨 之 而 高 漲 。

這 也 等 於 說 ， 每 個 投 資 者 冒 的 風 險 雖 然 愈 來 愈 大 ， 但 他 們 卻 有 愈 多 的 資 產 作 按 揭 借 貸 ， 讓 他 們 有 資 金 冒 更 大 的 風 險 。 這 樣 的 遊 戲 怎 可 能 不 爆 煲 ？ 在 這 樣 的 遊 戲 規 則 下 ， 生 意 的 風 險 愈 高 ， 它 容 許 你 有 愈 多 可 以 拿 來 按 揭 借 貸 的 資 產 ， 讓 你 冒 愈 高 的 風 險 。 玩 這 種 遊 戲 利 潤 高 ， 讓 人 只 專 注 賺 錢 而 忽 略 當 中 的 風 險 。 （ 反 正 風 險 分 配 妾 身 未 明 ， 何 必 認 真 ？ ） 
         
   
這 種 愈 賺 愈 多 愈 玩 愈 Б 的 遊 戲 終 於 爆 煲 理 應 是 意 料 中 事 ， 雖 然 這 些 事 情 往 往 是 在 事 後 才 讓 人 看 得 清 楚 。 為 什 麼 賺 錢 賺 到 Б 烚 烚 的 時 候 沒 有 人 想 到 這 個 簡 單 的 問 題 ？ 這 就 是 人 性 最 顯 著 的 弱 點 ： 當 賺 錢 賺 到 多 到 不 合 理 時 ， 人 們 不 會 去 想 想 到 底 哪 裡 出 了 問 題 ， 而 視 暴 利 為 理 所 當 然 。

去 年 ， 金 融 界 賺 的 錢 佔 了 全 美 國 企 業 總 利 潤 的 40% 。 嘩 ， 金 融 活 動 佔 了 整 個 經 濟 的 四 成 ？ 一 看 而 知 這 個 比 重 有 點 誇 張 。 金 融 機 構 起 的 是 個 潤 滑 劑 的 作 用 ， 它 的 功 能 怎 可 能 佔 了 整 體 經 濟 的 四 成 比 重 ？ 內 裡 怎 不 是 隱 藏 了 嚴 重 泡 沫 因 素 ？

那 時 金 融 界 自 我 陶 醉 在 亢 奮 中 ， 滿 以 為 暴 利 是 天 才 應 得 的 報 酬 。 那 些 自 以 為 發 明 了 風 險 低 、 回 報 高 的 神 奇 衍 生 工 具 的 銀 行 家 ， 沒 有 不 是 視 自 己 為 天 才 的 ， 天 才 一 年 賺 一 億 幾 千 萬 美 元 又 有 什 麼 稀 奇 ？

過 去 十 多 廿 年 來 金 融 界 打 造 了 金 漆 招 牌 般 的 信 譽 ， 可 是 新 的 方 程 式 低 估 了 風 險 ， 從 而 創 造 了 大 量 金 融 衍 生 工 具 ， 這 些 工 具 在 美 國 大 行 其 道 ， 繼 而 向 全 球 推 廣 ， 把 全 球 金 融 市 場 捲 入 這 場 風 暴 。 美 國 佬 創 造 了 這 些 金 融 遊 戲 ， 全 世 界 陪 尠 玩 ， 到 玩 出 禍 了 他 們 才 知 道 遊 戲 裡 的 方 程 式 盡 是 騙 人 的 數 字 ， 毫 無 擲 地 有 聲 的 實 質 回 報 。 這 也 真 的 教 人 洩 氣 ， 今 後 誰 還 會 陪 美 國 佬 玩 金 融 遊 戲 ？

我 有 這 樣 的 看 法 ： 美 國 政 府 這 次 為 債 券 市 場 包 底 ， 最 終 會 賺 到 盆 滿 禩 滿 。 美 國 政 府 出 手 後 金 融 海 嘯 已 寂 靜 下 來 ， 雖 然 價 格 調 整 還 需 要 些 時 間 ， 但 危 機 已 過 ， 這 應 該 是 金 融 風 暴 的 尾 聲 了 。 美 國 政 府 出 手 救 市 ， 如 果 加 快 了 金 融 商 品 價 格 的 重 估 ， 令 它 們 更 準 確 地 反 映 其 資 產 價 值 ， 那 麼 救 市 會 有 用 ， 否 則 市 場 仍 將 繼 續 往 下 作 調 整 。 
         
   
政 府 承 擔 了 風 險 ， 沒 有 了 信 心 危 機 ， 調 整 會 有 秩 序 得 多 ， 但 調 整 還 是 必 須 的 。 儘 管 還 有 調 整 ， 金 融 機 構 的 資 產 值 理 應 比 當 下 它 們 股 價 所 反 映 的 要 高 出 許 多 。 所 以 我 認 為 市 場 把 美 國 金 融 機 構 看 得 太 悲 觀 ， 令 它 們 的 股 價 呈 現 超 賣 現 象 。 幾 家 大 金 融 機 構 突 然 出 事 後 ， 它 們 的 股 價 已 跌 到 沒 有 人 敢 碰 的 谷 底 ， 這 是 入 貨 的 時 候 了 。

如 果 你 不 相 信 金 融 風 暴 便 是 世 界 末 日 ， 那 麼 金 融 市 場 便 必 然 有 再 興 旺 的 時 候 ， 在 現 在 的 價 格 水 平 入 貨 ， 賺 的 機 會 比 蝕 的 機 會 為 高 ； 只 要 不 是 炒 短 線 ， 長 線 投 資 幾 乎 賺 硬 。 老 實 講 ， 我 要 不 是 已 快 用 光 手 頭 的 現 金 ， 我 一 定 峩 身 買 美 國 金 融 機 構 的 股 票 。 真 的 是 機 不 可 失 也 。

今 次 金 融 風 暴 是 由 衍 生 工 具 撞 板 而 起 ， 許 多 人 因 而 認 為 ， 風 暴 過 後 跟 衍 生 工 具 有 關 的 金 融 商 品 從 此 會 大 為 萎 縮 。 我 不 同 意 。 像 次 按 等 撞 了 板 的 衍 生 工 具 今 後 還 是 會 以 另 一 些 形 式 出 現 的 ， 而 那 些 沒 有 撞 板 的 衍 生 工 具 則 更 會 擴 大 其 市 場 佔 有 率 ， 結 果 是 整 個 衍 生 工 具 市 場 很 快 便 會 恢 復 過 來 ， 像 以 前 那 樣 興 旺 。 為 什 麼 ？ 因 為 過 去 二 十 多 年 來 世 界 經 濟 高 速 發 展 ， 不 少 企 業 和 私 人 都 非 常 富 有 ， 今 後 他 們 還 會 繼 續 富 有 下 去 ， 故 此 亦 會 有 愈 來 愈 多 的 錢 追 逐 投 資 機 會 。 
         
   
有 人 追 逐 投 資 機 會 便 會 有 人 創 造 出 各 色 各 樣 的 投 資 工 具 ， 衍 生 工 具 是 提 升 回 報 的 好 方 法 ， 故 此 衍 生 工 具 是 不 會 因 為 撞 了 大 板 便 從 此 消 失 的 。 這 個 世 界 有 太 多 錢 在 追 逐 投 資 機 會 ， 這 個 需 要 是 衍 生 工 具 發 明 之 母 。 新 陳 代 謝 ， 新 的 衍 生 工 具 將 會 以 別 的 名 字 出 現 。 可 是 不 管 換 了 什 麼 名 字 ， 玫 瑰 花 始 終 是 玫 瑰 花 ， 換 了 個 新 名 字 的 衍 生 工 具 ， 會 引 發 新 的 分 析 ， 令 人 有 個 新 的 安 全 感 — — 起 碼 直 至 出 現 第 二 次 金 融 危 機 我 們 都 會 這 樣 想 。

人 們 還 是 會 從 這 次 金 融 危 機 中 吸 取 教 訓 ， 進 一 步 改 良 資 訊 科 技 和 衡 量 風 險 的 辦 法 ， 可 是 這 並 不 是 說 金 融 危 機 便 會 從 此 消 失 。 今 後 我 們 可 能 會 學 曉 更 聰 明 地 玩 金 融 遊 戲 ， 可 是 到 人 人 都 聰 明 了 起 來 ， 遊 戲 也 就 會 變 得 愈 來 愈 複 雜 ， 結 果 也 就 變 得 愈 來 愈 危 險 。 我 們 永 遠 改 變 不 了 的 是 人 類 貪 婪 的 天 性 ， 我 們 都 會 有 風 駛 盡 к 。 每 當 遇 上 甜 頭 好 處 我 們 便 會 縱 慾 迷 失 ， 盲 目 地 相 信 我 們 可 以 永 無 止 境 地 不 斷 佔 有 ， 就 像 我 們 無 窮 的 慾 望 那 樣 神 奇 。

人 不 能 單 靠 麵 包 而 活 尠 ， 而 還 須 活 在 夢 裡 。 有 夢 就 會 有 把 夢 境 當 真 的 時 候 ， 我 們 在 夢 幻 中 錯 誤 評 估 風 險 觸 發 了 這 次 的 金 融 風 暴 ， 這 不 會 是 最 後 一 次 的 金 融 危 機 ， 我 們 永 遠 都 會 在 夢 裡 為 自 己 炮 製 危 機 。 人 不 能 無 夢 ， 貪 慾 發 酵 出 夢 ， 故 此 我 們 永 遠 擺 脫 不 了 金 錢 的 詛 咒 — — 這 就 是 金 融 危 機 的 肇 因 了 。

香 港 股 市 有 排 跌(黎智英 - 事實與偏見)

香 港 股 市 有 排 跌

在 台 北 機 場 搭 機 返 港 ， 一 位 師 奶 帶 著 兩 個 孩 子 跟 丈 夫 走 在 我 前 面 。 她 三 十 來 歲 ， 無 論 樣 貌 身 材 和 衣 著 都 非 常 吸 引 ， 我 忍 不 住 望 多 幾 眼 。 忽 然 她 笑 臉 迎 我 而 來 ， 令 我 心 頭 不 禁 一 蕩 。 
這 樣 標 青 的 女 人 到 底 有 個 會 是 怎 麼 模 樣 的 丈 夫 ？ 正 要 定 睛 看 清 楚 她 丈 夫 的 樣 貌 ， 她 竟 然 向 我 說 ： 「 你 是 黎 先 生 嗎 ？ 」 我 只 好 笑 著 說 ： 「 是 呀 。 」 「 我 可 以 問 你 個 問 題 嗎 ？ 」 我 一 時 反 應 不 來 ， 怔 了 一 怔 ， 她 繼 續 說 ： 「 奧 運 前 你 諗 中 國 會 唔 會 做 好 個 股 市 呢 ？ 」 我 說 ： 「 不 會 。 」 她 問 ， 「 為 什 麼 不 會 ？ 」 我 說 ： 「 政 府 沒 有 這 個 能 力 ， 就 算 想 做 也 做 不 到 。 如 果 政 府 有 這 個 能 力 ， 共 產 黨 早 便 成 功 了 ， 哪 還 用 開 放 經 濟 ？ 」 她 點 頭 大 笑 ， 向 我 揮 手 說 bye-bye ， 帶 著 孩 子 跟 丈 夫 行 將 過 去 。




回 港 後 第 二 天 ， 又 有 兩 位 師 奶 在 不 同 的 場 合 問 我 同 一 個 問 題 。 身 處 跌 市 ， 她 們 都 將 救 市 的 希 望 寄 託 在 中 國 的 身 上 ， 相 信 為 了 面 子 ， 中 國 會 在 奧 運 前 將 股 市 做 得 好 好 睇 睇 。 這 是 一 廂 情 願 的 想 法 罷 ， 政 府 哪 有 這 個 能 力 ？ 
政 府 可 以 收 緊 銀 根 、 推 高 利 率 或 加 強 管 制 ， 提 高 交 易 費 用 以 壓 抑 過 熱 的 金 融 市 場 ， 但 要 逆 轉 向 淡 的 金 融 市 場 無 風 再 起 三 尺 浪 卻 是 異 常 困 難 的 。 金 融 市 場 向 好 ， 先 決 條 件 是 信 貸 充 裕 。 一 旦 市 場 走 勢 逆 轉 ， 負 面 消 息 湧 現 ， 投 資 者 開 始 失 去 信 心 ， 投 資 者 與 金 融 機 構 之 間 的 互 信 基 礎 被 削 弱 ， 信 貸 枯 竭 。 金 融 機 構 彼 此 之 間 的 信 貸 通 融 關 係 亦 因 而 動 搖 ， 到 了 這 個 地 步 ， 就 算 政 府 想 他 們 重 拾 信 心 ， 亦 難 似 登 天 。 要 在 這 樣 的 一 個 逆 市 做 好 ， 談 何 容 易 ？ 
香 港 股 市 顯 然 已 步 入 了 一 個 有 耐 仍 未 見 底 的 熊 市 ， 不 要 奢 望 奧 運 前 北 京 政 府 會 做 好 大 陸 股 市 帶 挈 香 港 ； 也 不 要 相 信 有 美 國 政 府 出 手 搶 救 ， 金 融 危 機 便 會 迎 刃 而 解 。 美 國 的 金 融 危 機 會 持 續 ， 拖 累 股 市 下 滑 ， 把 香 港 股 市 也 扯 下 水 。 
美 國 金 融 危 機 最 要 命 之 處 ， 是 至 今 還 沒 有 人 弄 得 清 次 按 和 衍 生 工 具 問 題 的 程 度 有 多 嚴 重 、 影 響 的 範 圍 有 多 廣 闊 。 是 的 ， 衍 生 工 具 無 疑 分 散 了 風 險 ， 可 是 風 險 如 何 分 布 、 比 例 怎 樣 ？ 誰 要 承 受 多 少 風 險 、 損 失 又 有 多 大 ？ 至 今 都 無 人 知 道 答 案 。




在 八 十 年 代 ， 美 國 的 金 融 服 務 業 的 利 潤 只 佔 總 企 業 利 潤 的 一 成 ， 到 去 年 其 比 重 已 膨 脹 至 四 成 。 金 融 界 聘 用 的 人 不 多 ， 只 佔 總 就 業 人 數 的 5% ， 但 他 們 的 生 產 效 益 卻 是 所 有 企 業 效 益 的 15% 。 於 此 可 見 美 國 金 融 業 是 來 得 如 何 暴 利 （ 商 人 銀 行 家 買 遊 艇 動 輒 揮 金 過 億 美 元 ， 一 晚 的 party 花 費 幾 百 萬 美 元 ， 這 些 花 邊 新 聞 你 總 聽 過 了 的 吧 ） 。 金 融 市 場 自 由 競 爭 ， 利 潤 愈 大 便 會 吸 引 愈 多 的 對 手 入 市 ， 攤 薄 利 潤 ， 按 理 不 應 出 現 這 樣 的 暴 利 。 那 麼 這 些 暴 利 是 從 哪 裡 來 的 ？ 
如 果 到 現 在 仍 然 沒 有 人 知 道 衍 生 工 具 風 險 的 程 度 有 多 嚴 重 、 範 圍 有 多 廣 泛 ， 那 是 否 說 ， 過 去 二 十 年 來 衍 生 工 具 製 造 的 其 實 並 非 利 潤 ， 而 是 未 抵 銷 的 風 險 成 本 而 已 ？ 若 然 我 這 個 推 想 是 對 的 ， 那 麼 美 國 爆 發 金 融 危 機 帶 來 的 損 害 不 正 正 是 累 積 了 二 十 年 未 抵 銷 的 風 險 成 本 嗎 ？ 這 些 累 積 的 風 險 是 一 大 堆 大 大 小 小 的 金 融 計 時 炸 彈 ， 有 待 逐 一 引 爆 。 到 底 還 有 幾 多 間 大 金 融 機 構 會 像 貝 爾 斯 登 （ Bear Stearns ） 那 樣 ， 一 夜 之 間 被 炸 沉 ？ 
直 至 貝 爾 斯 登 面 臨 倒 閉 前 兩 日 ， 仍 有 不 少 財 經 分 析 員 說 其 流 動 資 產 足 以 維 持 業 務 兩 年 。 兩 日 後 ， 一 年 前 股 價 尚 值 170 美 元 一 股 的 貝 爾 斯 登 ， 卻 以 二 美 元 一 股 （ 後 來 調 整 至 10 美 元 ） 賣 盤 給 摩 根 大 通 銀 行 。 金 融 專 家 尚 且 不 了 解 金 融 危 機 的 災 情 有 多 嚴 重 ， 一 般 人 對 問 題 的 癥 結 又 有 多 少 認 識 ？ 
既 然 沒 有 人 知 道 衍 生 工 具 風 險 的 分 布 和 深 入 的 程 度 ， 一 旦 出 現 問 題 ， 就 算 是 價 格 大 跌 哪 又 何 來 人 接 貨 ？ 風 險 無 從 評 估 ， 衍 生 工 具 肯 定 要 有 個 漫 長 的 trial-and-error 過 程 才 可 以 重 新 定 價 。 這 個 成 交 真 空 期 拖 得 耐 ， 便 不 難 引 發 恐 慌 ， 令 投 資 者 和 金 融 機 構 之 間 喪 失 互 信 。 風 險 本 來 已 經 無 從 估 計 ， 再 又 失 掉 信 心 ， 這 只 會 大 大 提 高 風 險 ， 令 人 們 更 加 不 敢 冒 險 ， 以 致 衍 生 工 具 價 格 大 跌 亦 乏 人 問 津 。 也 同 時 令 擁 有 大 量 衍 生 工 具 的 金 融 機 構 陷 於 嚴 峻 的 融 資 困 境 。




不 過 我 們 也 不 用 對 美 國 的 金 融 市 場 看 得 太 淡 ， 這 個 市 場 應 用 最 先 進 的 資 訊 科 技 ， 效 率 冠 絕 全 世 界 ， 其 運 作 更 是 全 球 最 透 明 的 ， 故 此 順 理 成 章 是 全 球 金 融 的 超 級 霸 權 大 國 。 有 高 科 技 的 協 助 ， 而 又 有 全 世 界 頂 尖 的 金 融 人 才 ， 我 相 信 當 下 的 危 機 不 難 會 找 到 解 決 方 法 。 有 些 人 將 這 趟 金 融 危 機 跟 上 個 世 紀 三 十 年 代 的 大 衰 退 相 提 並 論 ， 那 是 既 離 譜 又 誇 張 了 。 將 今 日 美 國 政 府 處 理 金 融 的 知 識 和 能 力 與 當 時 的 政 府 一 概 而 論 ， 則 更 是 離 譜 又 離 譜 的 誇 張 了 。 
當 然 美 國 的 金 融 危 機 還 是 會 對 香 港 股 市 帶 來 負 面 影 響 的 ， 但 不 會 太 嚴 重 。 我 認 為 香 港 股 市 面 對 最 嚴 重 的 問 題 反 而 是 大 陸 的 樓 股 二 市 。 
中 國 的 經 濟 看 來 業 已 逆 轉 ， 最 近 大 陸 股 市 和 地 產 雙 雙 下 滑 便 是 個 很 好 的 啟 示 了 。 長 期 以 來 中 國 都 是 靠 外 來 投 資 和 出 口 推 動 經 濟 ， 在 美 國 金 融 危 機 的 籠 罩 下 ， 外 來 投 資 一 定 會 減 少 。 加 上 美 歐 日 和 其 他 富 有 國 家 的 經 濟 放 緩 ， 中 國 的 出 口 和 這 些 地 區 在 中 國 的 投 資 都 難 免 會 減 縮 。 與 此 同 時 原 料 價 格 和 工 資 暴 漲 ， 再 又 添 上 新 近 實 行 的 勞 動 法 形 成 的 累 贅 ， 中 國 經 濟 又 怎 能 不 嚴 重 滑 坡 ？ 
出 口 放 緩 、 投 資 減 少 ， 過 去 好 些 企 業 都 不 務 正 業 ， 靠 投 資 股 票 和 地 產 圖 利 。 現 今 樓 股 狂 跌 ， 他 們 又 怎 不 利 潤 萎 縮 、 資 金 拮 据 以 致 爆 發 財 政 危 機 ？ 當 中 又 有 多 少 會 因 而 倒 閉 ？ 還 有 ， 中 國 一 向 道 德 真 空 ， 逆 境 中 又 會 暴 露 多 少 貪 污 醜 聞 ？ 這 對 金 融 市 場 以 至 整 個 經 濟 又 會 帶 來 多 大 的 打 擊 ？ 
經 濟 發 展 放 緩 ， 千 千 萬 萬 的 盲 流 工 人 不 難 面 臨 失 業 ， 以 致 引 發 暴 亂 。 在 投 資 的 催 谷 下 ， 中 國 經 濟 長 期 過 熱 ； 突 然 投 資 冷 卻 ， 調 整 適 應 肯 定 會 來 得 既 痛 苦 又 漫 長 。 中 國 沒 有 福 利 保 障 ， 逆 境 中 人 們 生 活 失 據 ， 不 難 引 發 前 所 未 有 的 社 會 問 題 ， 由 此 而 形 成 惡 性 經 濟 循 環 ， 打 擊 樓 股 二 市 ， 到 其 時 香 港 的 樓 股 二 市 又 會 跌 得 幾 慘 ， 真 的 不 堪 設 想 ！ 香 港 的 樓 市 股 市 投 資 者 ， 你 們 要 是 見 到 價 低 而 想 入 市 ， 那 麼 還 請 你 們 三 思 而 後 行 呀 。

巴菲特高盛入股记

巴菲特高盛入股记

2008年09月25日11:55

在过去6个月信贷危机不断加深的过程中，亿万富翁巴菲特(Warren Buffett)打发走了一个又一个低眉顺眼前来寻求帮助的华尔街公司。

巴菲特说，周二，我正坐在奥马哈的办公室里，腿翘在桌上、喝着樱桃可乐、吃着坚果，突然接到高盛(Goldman Sachs Group Inc.)一位投资银行家的电话。他单刀直入的方式十分少见，上来就追问我：告诉我们，你会考虑以哪种方式投资高盛，公司会想法儿促成交易。

这一通电话来自高盛的特洛特(Byron Trott)，他和巴菲特打交道已经很多年了。正是这通电话迅速引发了一连串的事件。在几个小时内，高盛就宣布，巴菲特的Berkshire Hathaway Inc.将向其投资50亿美元，此举被许多投资者看作是投向美国金融系统的一个信任票。

交易的迅速达成也凸现了高盛所面临的巨大压力。高盛长久以来一直被看作是华尔街上财务最为稳健的公司之一。在本月的10天时间里发生了一系列事情，包括美国政府接管房地美(Freddie Mac)和房利美(Fannie Mae)并收购美国国际集团(AIG)；雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产。高盛股价在这期间暴跌了36%，投资者因此开始质疑它是否有资金渡过难关。上周日晚间，高盛获得政府批准，转型成为一家银行控股公司，从而结束了139年的券商历史。

周三，高盛宣布已经完成了另外一项50亿美元的募股计划，规模较周二宣布的增加了一倍。受此推动，当日高盛股价上涨了7.95美元，至133美元，不过仍远低于该股逾250美元的52周高点。在与巴菲特的交易、以及上述募股完成后，高盛股东持股将被稀释20%左右。

巴菲特决定现在投资高盛也显示了他对这场金融危机结果的判断。至少他将高盛视为一个幸存者，虽然在公司转型为银行控股公司、减少风险业务、接受更多监管后，其利润空间可能会受到挤压。

周三，巴菲特在奥马哈办公室接受电话采访时表示，他相信国会会通过救助计划，该计划也将获得成功。他说，政府的胜算很大。如果他们能利用政府廉价的资金以市价进行收购，那将能大赚一笔。

巴菲特也表示，如果国会不能通过救助计划，所有的赌注都将血本无归，他在高盛以及所有其他投资将被扼杀。


被否定的战略


高盛最近几日的举动可以被看作是对曾经为公司带来巨大成功的战略的否定。曾几何时，高盛一度是投资银行里的贵族，其公司客户交易咨询业务令其声名远扬。最近几年来，高盛逐渐变成了一家荷枪实弹的交易公司，性质更像是一家对冲基金而不是投行。在前金牌推销员布兰克费恩(Lloyd Blankfein)的带领下，高盛借来了巨额资金进行大宗交易，推动利润出现了飙升。华尔街的其他同行，从美林(Merrill Lynch & Co)、雷曼、到摩根士丹利(Morgan Stanley)也开始如法炮制。

布兰克费恩和特洛特均未回复要求置评的电话。

今年以来，随着信贷危机的金箍圈越勒越紧，投资银行开始受到冲击。起初的时候，高盛显示了强大的实力。和其他众多竞争对手不同，在危机期间它还未出现过季度亏损。

不过，高盛似乎错误估算了危机的严重程度和持续时间。布兰克费恩4月份时曾表示，我们也许正经历危机的后半程，现在更有可能是接近结束而非开始。公司首席财务长在6月份也表达了同样的观点。甚至在上周，当高盛公布了自1999年上市以来最差的一次季度业绩时，公司高管还驳斥了有关高盛不采取积极行动就无法安度危机的说法。


“我应该继续吗？”


在奥马哈，数月来，巴菲特不断接到多家华尔街公司和其他投资者要求他参与救援的电话。第一个重要的求助电话出现在3月15日，周六。在客户从贝尔斯登撤出数十亿美元资金后，这家券商开始变得举步维艰。在次日晚间亚太股市开盘前，联邦监管机构敦促寻找“白衣骑士”对贝尔斯登发起善意收购。

巴菲特在那个周六的下午4:30接到了一家私人投资公司打来的电话，试图组织一些公司联合收购这家陷入困境的金融巨头。据巴菲特称，当时那位私人投资者开门见山就说：“我打电话来是关于贝尔斯登的，我可以继续说吗？”

巴菲特回忆到，他当时的想法是：“这就好像是一个女人在脱了一半的衣服后问‘我可以继续吗？’即便你是个90岁的无能老头，你也会让她们继续的。”巴菲特说他最终没有考虑那笔交易。贝尔斯登第二天就被摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)收购了。

几周后到了4月份，雷曼兄弟的高管又找上门来，让他参与一轮融资。而巴菲特提出了自己的建议，但被雷曼拒绝了。

雷曼继而从其他投资者那里筹集到数十亿美元，但它面临的压力也在继续加大，与一家韩国银行的谈判也无果而终。政府随后接管了抵押贷款两大巨头房地美和房利美。金融市场随即变得风声鹤唳。

9月13日，周六，雷曼兄弟濒临崩溃，而保险业巨头AIG也命悬一线。当时巴菲特正在加拿大艾德蒙顿参加一个慈善晚宴，他开始接到有关AIG的电话。整个周末电话不断。巴菲特考虑要进行一笔50亿美元的保险交易，与其他投资者联手拯救AIG这家保险公司。但交易未果。三天后美国联邦储备委员会(Fed)针对AIG出台了一项850亿美元的拯救方案。

过去的这个周末，高盛的高管们──布兰克费恩、联席总裁加里·科恩(Gary Cohn)和乔恩·温克里德(Jon Winkelried)、以及首席财务长大卫·维尼亚(David Viniar)等──讨论了筹资的途径。知情人士透露，高管们认为市场当前的重点在于安全和健康，高盛可能会需要更多资金。

高管们很快就认定巴菲特是最佳选择。他控股的公司Berkshire Hathaway在做交易时常常聘请高盛任投行。高管们推断，巴菲特投资明智、道德高尚的良好声誉很可能会给投资者带来他们需要的定心丸。

以前，特洛特曾至少一次向巴菲特提议过投资高盛。巴菲特说，和其他人一样，他们过去也试探过我，但他们之前的提议让我无法说“同意”。

不过，高盛周二的提议正中巴菲特下怀。巴菲特素以凭藉直觉迅速做投资决策而闻名。他说，在高盛的交易上，我没有看帐本，只是做了个判断。他说，高盛管理团队的素质以及该公司的声誉促使他决定做这笔交易。

他说，他并没有要复杂的合约细则，而是花了一刻钟的时间与高盛的首席财务长维尼亚一起大概列出了交易的要点。他说，他们问我这个，问我那个，听起来很公平。

至纽约证交所闭市时，特洛特在与巴菲特的最后一通电话中敲定了这桩投资交易。布兰克费恩当日正在华盛顿向国会议员通报市场形势。交易达成后，他打电话给巴菲特。巴菲特回忆说，我们聊了5分钟。他说他告诉布兰克费恩再接再厉。

巴菲特晚上七点离开办公室，之后看看报纸，吃了点儿奇多和洋甘草彩色糖果。他说，特洛特又给我打了一两个电话，告诉我股票发售的进展情况。晚上十点半前巴菲特就进入梦乡了。

那天晚上，高盛的高管们都在忙着打电话，希望能筹集更多的资金。手里握着大约二十多个高盛顶级投资者的名单，高管们游说股东，看看他们是否愿意增持高盛的股份。他们干了整整一晚上。

温克里德斟酌了巴菲特投资的细节，该公司投行业务的负责人之一大卫·所罗门(David Solomon)协调进行了股票发售。至周三早上八点，这些人聚在位于曼哈顿中心的高盛大楼50层，看看谁想增持高盛股票，价格又是多少。他们快九点半时结束了讨论，随即宣布了50亿美元的投资交易。


好买卖


对于这笔50亿美元的投资，巴菲特收到了不可转换的永久性优先股，股息率为10%。这笔股息大约相当于每日130万美元。他还获得了以每股115美元的价格收购高盛股票的认股权证，如果他在周三行使这个权利的话，理论上讲会获得6亿多美元的利润。一些投资者说，即使高盛的收益只以温和的速度增长，他也有可能获得不错的利润。

一些投资者抱怨说，巴菲特拿到了笔获利丰厚的交易。不过一些高盛的股东说，周三的股票发售机会太好了，不可能不参与。高盛最大的股东之一、总部位于丹佛的Marsico Capital Management LLC首席执行长马斯克(Tom Marsico)说，股价估值准确。我们认为他们有无与伦比的专业知识。巴菲特这次投资像一剂催化剂，加速了我们增持高盛股份。

巴菲特的投资并非没有风险。作为一家商业银行，高盛将被迫降低曾经创造了丰厚利润的大部分风险投资。对冲基金和私人资本运营公司很可能会用更丰厚的薪酬挖走高盛的明星雇员。

现在的问题是：已于近几个月在若干公司总计投资约240亿美元的巴菲特还会在华尔街上有更多作为吗？

巴菲特说，如果有可能的话，他对AIG的某些业务依然有兴趣。他说，我还剩一点钱。

Susan Pulliam / Kate Kelly / Matthew Karnitschnig

金融危机 源自分配不公

金融危机 源自分配不公

昨文指出：美国企业的报酬模式，会诱发管理人员为了推高短期利润，而不惜要股东冒上长远的风险。因为只有这样，企业的股价才容易上升，他们手上的认股权证才有正差价可赚。然而，这只能视作出现金融危机的一种技术性原因，并非根源性的原因。真正导致金融危机的原因，是资本主义社会的不合理分配制度。

 

社会的财富要透过人们的努力才能创造出来，单纯只有资本，自己不会增值的。但在资本主义社会里，企业生产出来的财富只回报给投资者，而非实际参与工作的人。参与工作的人不是没有报酬，但他们的工资主要与人力市场的供求挂勾，而不是与公司的利润挂勾。企业在派息时只派给拥有股权的人，不会派给参与工作的人。

 

这种被资本主义社会视作天经地义的分配模式，令财富大量涌入少数股权拥有者手里，大量参与工作的持份者却无法分享；以至社会上资本积累的速度远快过新生的需求。因为，有钱人即使大量挥霍，也只能花掉他们新增财富的一个小部分。他们本来已甚么都有，没有太多的东西再要去买；因此，他们的财富增加不会同步地为社会带来新的需求。相反，社会的基层虽有很多东西想买，但因为企业生产出来的财富他们不可分享，他们有需要也没钱买，以至社会上的有效需求不足。

 

由于资本积累快，新生需求慢，导致社会上积累起来的资本，没法流入实体经济去创造新的财富；因为实体经济早已产能过剩，增加生产也没法把产品卖出去。在这种情况下，金融系统就出现了异化，无法发挥它应有的功能──把多余的资金引导去实体经济，继续增加生产以改善人类的生活。

 

手上的资本愈积愈多的人，找不到投资的机会，只好去投资炒卖。投资银行于是应运而生，设计出不同的衍生工具，给资本拥有者对赌。而资本拥有者亦为了保住自己财富的购买力，不得不积极地进行财富管理，不断地转换自己财富的储存模式。他们一时持有美元，一时又持有欧元；一时投资新兴市场的股票，一时又把资金转投衍生工具；他们有时会追求债券市场的稳定收入，有时又会去商品市场进行投机。结果金融市场变得愈来愈畸形，外汇交易大过全球贸易总额，商品交易大过社会的消耗。以至金融市场上的活动，不但无法支持实体经济，反而扭曲实体经济，甚至破坏实体经济。

 

很多学者都说，今次美国的次按危机是由于信贷过度宽松所造成，但是为甚么金融机构会胡乱借钱给没有能力还钱的人呢？更根本的原因是社会上资金累积过多，并且缺乏好的投资渠道。要解决这个问题，只能透过改变生产成果的分配模式，令新生需求可以与资本积累同步增长；这样，经济才有持续增长的可能性。

(转载自2008年9月24日am730C观点)

罗素——自由思想十诫

自由思想十诫

一、凡事不要抱绝对肯定的态度；

二、不要试图隐瞒证据，因为证据最终会被暴露；

三、不要害怕思考，因为思考总能让人有所补益；

四、有人与你意见相左时，应该用争论去说服他们，而不是用权威去征服，因为靠权威取得的胜利是虚幻而自欺欺人的；

五、不用盲目地崇拜任何权威，因为你总能找到相反的权威；

六、不要用权力去压制你认为有害的意见，因为如果你采取压制，其实只说明你自己受到了这些意见的压制；

七、不要为自己持独特看法而感到害怕，因为我们现在所接受的常识都曾是独特看法；

八、与其被动地同意别人的看法，不如理智地表示反对，因为如果你信自己的智慧，那么你的异议正表明了更多的赞同；

九、即使真相并不令人愉快，也一定要做到诚实，因为掩盖真相往往要费更大力气；

十、不要嫉妒那些在蠢人的天堂里享受幸福的人，因为只有蠢人才以为那是幸福。

——伯特兰德.罗素——

中国经济和股市形势简明问答

文/邹艺湘
　　
　　股市为什么会涨呢？
　　答：因为买股票的钱多，卖股票的钱少。
　　
　　为什么人们要去买股票呢？
　　答：因为他们相信买股票能赚钱。
　　
　　为什么买股票能赚钱呢？
　　答：因为上市公司赚的钱会越来越多。
　　
　　为什么上市公司赚的钱会越来越多呢？
　　答：因为经济还会保持高速成长。
　　
　　怎么才能保持经济高速成长，又不让通胀恶化呢？
　　答：靠提高经济效率，少投入多产出。
　　
　　怎么样才能提高经济效率呢？
　　答：让效率高的企业快速成长。
　　
　　怎么样才能让效率高的企业快速成长呢？
　　答：让它上市集资再融资，内部扩张加兼并收购。
　　
　　市场有那么多钱承接IPO和再融资吗？
　　答：减少央行的央票发行量。
　　
　　央票是什么东东？
　　答：是人民银行为了把商业银行的钱收上来而打的白条。
　　
　　央票总共发了多少呢？
　　答：去年年底已达四万亿，现在更多了吧！
　　
　　央行要这么多钱干什么呢？
　　答：为的是不让商业银行贷款过多。
　　
　　为什么不靠提高存贷款利率，靠市场机制控制贷款规模呢？
　　答：怕引来更多热钱。
　　
　　热钱是什么钱，有什么不好？
　　答：其实没有人知道，大家就是怕，怕它有一天不辞而别。
　　
　　就象一个老实巴交的男人，找了一个活波漂亮的女朋友吗？
　　答：也许是吧！
　　
　　为什么我们宁愿靠卖鞋子卖苦力挣外汇，却不愿意让高盛花钱养猪呢？
　　答：站惯了不想坐！
　　
　　我们一边吃着高盛养的猪肉，一边还有很多活波漂亮的女朋友，行吗？
　　答：Why Not!
　　
　　如果少发央票，同时提高存贷款利率，那么市场也不怕IPO和再融资了？
　　答：是的！
　　
　　如果能让效率高的企业快速成长，少投入多产出，也就不怕通胀了？
　　答：是的！
　　
　　中小企业的贷款问题也解决了？老百姓的存款利息收入也增加了？
　　答：是的，是的！
　　
　　经济保持高速成长？股市也涨起来了？
　　答：当然，当然。
　　
　　什么时候股市开始涨呢？
　　答：货币政策调整之后。
　　
　　哪些股票会最先启动呢？
　　答：当然是效率高利润增长快的企业。
　　
　　哪些企业效率高利润增长快呢？
　　答：这要问证券公司和基金公司。
　　
　　国内的证券公司和基金公司有这个水平吗？
　　答：水平高的会快速成长，水平低的会被淘汰。
　　
　　对了，证券公司和基金公司也是企业，也有效率高低之分，是吧？
　　答：Yes!
　　
　　那么大小非呢？
　　答：大小非也是股民，是效率高的股民，至少上一个回合是的。
　　
　　所以效率高的股民会快速成长，效率低的会被淘汰，是吗？
　　答：不是吗？
　　
　　如果货币政策调整，Ａ股多长时间能返回5000点呢？
　　答：你去年见过的。
　　
　　到时候可能又疯了？
　　答：外围情况一时半会好不起来，所以不会那么疯吧！
　　
　　为什么中国经济能够一枝独秀呢？
　　答：人家早秀过了，现在轮到我们了。
　　
　　最后一个问题，既然Ａ股返回5000点那么容易，为什么你说救市很难呢？
　　答：中国经济正处于青春期，有人看见他的喉节长了出来，怕得不得了，于是用绳子把勃子勒住（收紧流动性），而且越勒越紧。在这种情况下，你打针吃药做人工呼吸都是没有用的。传说中的2000-4000亿救市计划，只不过帮助某些人解套而以，结果是把更多的散户套进去。真正解决问题的方法其实很简单，把勒住勃子的绳子拿掉就行了！
　　
　　如果你还有疑问，可以去了解一下过去三十年改革开放的成就是怎么得来的－－是不断解除套在身上的精神枷锁得来的，这次也不例外。唯一的差别是，以前的精神枷锁来自苏联，这一次来自美国芝加哥。
　　
　　作者介绍：
　　邹艺湘先生，1963出生于湖南新化，湖南湘潭大学理学学士（1983），中国社会科学院经济研究所政治经济学硕士（1986），美国威亷姆斯学院发展经济学硕士（1992），耶鲁大学商学院工商管理硕士（1994)。 在过去25年中，邹先生亲历了中国经济的多次起伏，美国经济从萧条到繁荣，日本的股市泡沫破灭，香港红筹股的疯狂，东南亚金融危机，以及科网股泡沫的破裂。 邹先生认为，中国目前处于一个从传统经济向现代经济转轨的时期，各个方面都在发生剧烈的变化，而这些变化都会在股市上反映出来，因此股市会显得异常的波动。能够让中国经济和股市度过这一段“青春期”的关键在于货币政策的调整，以及货币政策与价格政策，产业政策，税收政策，财政政策和房地产政策之间的协调。 

从百年美股“十熊”看A股18年历次底部的构筑

2008年09月20日 来源：证券市场红周刊08年第40期 作者：■迈克·吴 约翰·史密斯

在本轮上证指数由2007年10月16日的6124点重挫至今，跌幅深达68%以上，众多的机构投资者亦均困惑Ａ股的底部到底何在，或是将以何方式形成。我们的初步观点是：如果有明显的事实显示中国Ａ股整体的盈利能力同比和环比重新步入增长期，那市场的终极底部形成的趋势将会早晚明确成立。如果A股整体盈利没有步入新的上升通道，那不管中国的经济数据显示它是否是走Ｌ形，或其他的指标在全流通完成之前，对Ａ股基本上不会形成多少方向性的指导。
    我们判断，在未来的一段时间内，中国经济会是一个宽松式的慢升发展。资本市场会走一个较大的宽松形态的Ｕ型（情绪性恐慌结束，本能性底部形成）底部，再走出一个Ｗ型（经济在震荡中好转恢复，重新向上扩展的事实，企业盈余利润恢复同比和环比成长）的base on top of base（基于最坚固的基础）的形态。至于现在，考虑指数跌到哪个具体的位置范围预测意义不大（这在任何一次股灾中都意义不大），任何点位都有可能。回顾美股这个全球最大也是最流通化的市场过去100年的发展历史，以及中国过去18年Ａ股的发展中历次大熊市的底部构筑，也许有利于对Ａ股本轮熊市股灾所需的时间和结束的形态上有个较为充分的心理准备。
    美国百年金融史之十大熊市如何结束(指数跌幅超过40%为基准)：
    这里我们将精选实战对比美股上世纪百年十大熊市的底部形态和时间，以及与其对比的中国Ａ股已经发生过熊市的底部状况。
    此前先简单回顾本次金融风暴前美股最近一次大崩盘（图1），这是美股在本世纪伊始发生的在过去100多年中仅次于上世纪1929年大股灾。
    开始日：2000年3月7日
    结束日：2002年10月8日
    熊市历经：950天左右（31个月）
    纳斯达克指数终极顶点：5133
    纳斯达克指数终极低点：1108
    百分比跌幅：-78%
    上世纪美股的熊市次序按照其恐怖程度从小到大来排列：
    股灾NO.10：
    大萧条的后遗症
    1932～1933年：作为1929年美股超级牛市大崩盘触底后第一个实质性的反弹开始后的再次下跌，是熊市转牛后的一个恐慌。然而，与其说是恐慌，还不如说是大萧条的后遗症在继续干扰大众的信心。当时道指由1932年的40点反弹到1933年的80点，指数反弹了100%，再次大幅度下跌到50点左右回稳向上。1933年熊市所构筑的底部消耗了3个月，但是如果从1929～1932年这个大熊市来看，不算其下跌过程的时间，只采用到最低点后从新开始主升通道确认开始，也就是终极底部的构筑消耗了整整10个月的时间，道指才重新进入了一个长期的安全区域内。如果以1929年终极顶点的熊市开始到结束，跌幅达近90%，耗时33个月，而最终确认牛市开始还要再等13个月。
    股灾NO.9：
    一战前夕
    开始日：1916年11月21日
    结束日：1917年12月19日
    熊市历经：393天左右（13个月）
    道琼斯指数终极顶点：110
    道琼斯指数终极低点：66
    百分比跌幅：-40%
    如果20世纪30年代听上去是一个很远时代的故事，那我们还要再看看恐怖系数排名美股大崩盘史上第九的1917年。这是在第一次世界大战的前夕，当时道指的跌幅高达40%，如果1916年买入1000美元单位的指数基金，到1917年它只有600美元了。如果你继续持守这个部位的话，要等指数上涨67%才能回本到1000美元。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市的确认，消耗了13个月。
    股灾NO.8：
    石油危机下和越战下的大崩盘
    开始日：1973年1月11日
    结束日：1974年12月06日
    熊市历经：694天左右（23个月）

道琼斯指数终极顶点：1052
    道琼斯指数终极低点：578
    百分比跌幅：-45%
    这是另一个长时间的熊市，经历过那段艰难时间的投资者都还记得石油危机、水门事件和越南战争，这场恐怖的熊市持续了694天才结束，一大批当时的股市精英和抄底银行家被破产清出市场。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了26个月。
    股灾NO.7：
    100年前的绞肉机
    开始日：1901年6月17日
    结束日：1903年11月9日
    熊市历经：875天左右（29个月）
    道琼斯指数终极顶点：57
    道琼斯指数终极低点：31
    百分比跌幅：-46%
    这是美国投资策略有限公司数据库中指数纪录最早的数据，因为在1900年之前道琼斯指数是没有记录和使用的。因此，我们恰如其分地称之为最古老的股市大崩盘毫不为过。这个20世纪初指数创建后有史以来的第一个大熊市，是100年前金融市场上的绞肉机，当时位于纽约的投机客不少来自于英国和欧洲。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了32个月。顺便说一句，道指创建后第一个15年的走势和A股上证指数早期很相似。
    股灾NO.6：
    一战后的大熊市却是
    美国进入超级大国的前夜
    开始日：1919年11月3日
    结束日：1921年8月24日
    熊市历经：660天左右（23个月）
    道琼斯指数终极顶点：120
    道琼斯指数终极低点：64
    百分比跌幅：-47%
    这场熊市起始于第一次世界大战结束，欧洲战时需求大幅度降低，战后繁荣让美股着实火了一把，股价平均上升了51%。但一战结束后，美国国内企业盈利成长性开始放慢和下滑，导致随后的2年熊市。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了26个月。而1921年第四季开始，美股竟然由当时的新科技成长产业领军进入了史无前例的8年大牛市，让美国经济在整个20年代突飞猛进，取代英国成为世界最新超级大国。这就是我们称之为金融主导产业实体经济高速发展下的“轰鸣二十”，这点与70年后美国的网络信息科技产业革命和中国1998～2007年高速发展很类似。
    股灾NO.5：
    “1929大萧条”的开始
    开始日：1929年9月3日
    结束日：1929年11月13日
    熊市历经：71天左右（2.5个月）
    道琼斯指数终极顶点：381
    道琼斯指数终极低点：199
    百分比跌幅：-47%
    虽然这是目前我们看到急速下跌式熊市中最短的崩盘（无独有偶，2000年3～5月，纳斯达克指数也出现了为期3个月、不到40%的跌幅），但这样的走势（图2）是一种足以让众多利用杠杆透支交易的股神们多次破产和致命的暴跌，当时华尔街盛行的是自杀风。
    华尔街当时三位最成功的金融大亨均为独立操作的独行侠：李佛摩尔、巴鲁其和老肯尼迪（肯尼迪总统的父亲，也是美国第一届证监会主席和美国证券法制定者）全是空头仓位的大熊（还不计算他们在“轰鸣二十”中牛市做多部分的盈利），单是做空股票就让“伟大的李佛摩尔”在两半月的空头部位中赚到超过1亿美元的利润，将他的人生推到无限风光在险峰的最高位置。这位躲在位于纽约最豪华写字楼第五大道735号皇冠大厦顶层操盘室的独行侠，以电话指挥超过50家券商为他分仓下单交易，前无古人也后无来者。
    而在李佛摩尔狂掠的同时，几乎有一半的钱在两个月的急速下跌中消失殆尽。如果是杠杆式交易法则，瞬息的损失可以是本金几倍以上的负资产，而资金断裂的连锁性停损卖单，轻而易举地把几乎当时所有的炒作集团在几天内打倒破产。这种崩盘的后果往往最能摧毁大多数人的信心。这次股灾从现在来说，就是我们知道的“1929大萧条”的开始。
    股灾NO.4：
    旧金山地震成为恐慌的推手
    开始日：1906年1月19日
    结束日：1907年11月15日
    熊市历经：665天左右（23个月）

道琼斯指数终极顶点：76
    道琼斯指数终极低点：39
    百分比跌幅：-49%
    这场股灾被历史称为“1907年大恐慌”，当时“百年美股第一人”李佛摩尔时年整30岁，靠恐慌前空头部位大量做空“太平洋联合铁路”股赚到人生第一个100万美元，他名扬资本市场的30年从那此开始。大恐慌发生后，华尔街上根本看不到现金，股价不是跌停，而是无论跌到什么价位都没人愿意拿钱来买。JP摩根是美国金融业的巨子和勇者，勇者就是在暴风雨后第一位敢于站出来以个人力量挽救金融资本市场，避免了纽约证券交易所差点关门歇业。
    1907年的大恐慌，最终以美国财政部买入3600万美元的政府债券，为市场注入现金流动性而结束了股灾。这也是美国政府第一次直接出面以现金注入救市，也就是我们今天一旦进入下跌后，经济学家立马对媒体津津乐道的“政府应该有责任直接救市”的原始来源（不过他们从来不懂政府只能救急，而无法救穷）。虽然1906年初旧金山大地震诱发了本次股灾，但真正的原因却是指数在过去的两年中急速上涨了150％。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了25个月。
    股灾NO.3：
    连环熊市中的熊市A
    开始日：1937年3月10日
    结束日：1938年3月31日
    熊市历经：386天左右（13个月）
    道琼斯指数终极顶点：194
    道琼斯指数终极低点：99
    百分比跌幅：-49%
    投资者刚刚从1929大萧条的近8年股灾中恢复点信心，以为指数会继续努力地爬向早些年前创下的高点时，天有不测风云，市场传来的是欧洲陷入大规模战争，亚洲的日本挑起战火，屋漏偏逢多雨时，华尔街还不断传出丑闻，指数在短短的13个月内急跌到大萧条经济开始复苏后的一半，真是辛辛苦苦五六年，一半回到牛市前。
不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了15个月（图3）。但这个急速的下跌过程和底部并不扎实，所以新开始的牛市只维持了1年多左右，在1939年9月开始到1942年5月的长达2年半的宽幅振荡下跌熊市，指数从155点跌到93点，这就是恐怖系数位列第八的熊市。
    股灾NO.2：
    最长且连环的熊市（包含熊市A）
    开始日：1937年3月10日
    结束日：1942年4月28日
    熊市历经：1875天左右（61个月）
    道琼斯指数终极顶点：196
    道琼斯指数终极低点：93
    百分比跌幅：-53%
    虽然这次大崩盘恐怖系数位列股灾第二，却是十大股灾中最具杀伤力的一次（图3）。它用了5年的时间才恢复了新牛市的上升通道，来收复原有的崩溃和损失，期间还经历了二战美国参战的   “珍珠港事件”，当时整个亚洲和欧洲已经战火蔓延。
    我们可以看到美股的熊市起始于欧洲二战的开始，结束于美国正式参战后4个月。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3～6个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了65个月。这是个股灾里面套股灾，崩盘里面套崩盘，恐慌之中套恐慌，熊市里面套熊市的行情。这也是美国人民从来没有经历过的极乐到极悲的年代。大量不懂怎么卖出股票的投资者、银行家、做市商和投资机构，就在这样的金融绞肉机市场中破产出局，永无翻身的机会。
    这就是1929年超级大股灾发生后底部不可预测性和难以预测性的危险所在，估计现在你也已经彻底明白了大股灾后任何预测底部和近期走势都是异想天开的愚蠢之举。
    股灾NO.1：
    22岁时的错误得等到47岁才能收回成本
    开始日：1930年4月17日
    结束日：1932年7月8日
    熊市历经：813天左右（27个月）

道琼斯指数终极顶点：294
    道琼斯指数终极低点：41
    百分比跌幅：-86%
    这是一场曾经让我们祖父辈失去一切资产的大股灾（图4），当时90%以上的华尔街银行家永久性彻底破产。在这个历时813天的“绞肉机”中，投资者平均最少损失了86％的资产，这个崩盘是1929年9月的接续，补跌造成了随之而来的大萧条，前期没有下跌被扛住的蓝筹股快速巨幅补跌，抄底者迅速被市场掀翻在地，变成彻底的“无产者”。
    如果你当时22岁，在1929年9月3日有1000美元的股票资产，到1932年7月8日股灾结束日那天，就只剩下108美元了。想要恢复到1000美元的资产吗？当然可以，得耐心地等待25年，那可是1954年的事情了，或许你的头发已经白了1/3，而你儿子的儿子也出世了。因为指数要努力地爬升9.5倍或上涨950%，才能让你解套，我们还没有计算25年中物价上升带来的通货膨胀货币贬值损失。这仅仅是你22岁时候错误的选择在47岁时候能够收回的成本。
谁也不能保证你在1929～1932年间买入的套牢股票，长期持有25年后它们是否还是伟大的企业，谁在乎呢？江山代有人才出，资本市场也一样，大崩盘后脱颖而出的都是1929年前鲜为人知的新企业，产品和技术市场占有率高速发展，股票在过去的熊市中没有压力下的套牢盘，这些中型企业成为推动市场领导板块中的领导股。
    “股圣”的头部
    就是大熊市的标准
    我见到了美国2000年大牛市最终结束转入大熊市，先倒下的是新科“股王”——年内上涨了45倍的高通；而最后倒下的是连续成长了10年，涨幅度高达78000倍的股圣“思科”，它从分股后1990年的0.01多美元每股计算，涨到2000年3月的82美元一股。而思科的真正下跌是在美股2000年大熊市启动6个月后才开始的。在我们的美股百年数据库中，每轮牛市结束后能够维持高价股龙头的概率连1‰都不到。过去20年中继续维持股价成长的股票几乎没有了，但这些股票代表的公司依然是大企业。这其中包括思科、微软、高通和英特尔，股价和2000年时相比1/3都不到，而雅虎连1/6的股价都不到，还有不少过去的英雄公司现在已经退市消失不见了。历史证明大熊市的特征就是没有股王和股圣，王和圣的头部就是熊市的标准。死抱着过去“股圣”的结果就是巨幅利润成炮灰、本金成股灰。
    我们经过对美国这个成熟资本市场120年中所有的大小熊市分析后得出的结论，只有0.1%概率的股票能够在连续几个牛熊交替的行情中依然创出新高，成为“领导股”中的成长之王。在过去108年中，道琼斯30指数中只有GE通用电气一直在榜，就是说108年中，如果你的指数选股是买入不动，那选对的可能性也就只有3.3%的概率。2000年9月，纳斯达克指数在4250点，思科终于从近70美元的价格一路崩跌到2002年10月的8美元，纳斯达克指数跌至1100点。
我们建议投资者不要对过去牛市的龙头股抱有任何幻想，这样的崩溃事实上就是漫长熊市才进入开始阶段的标志。不猜测指数低点来作波段，不抄底，不买过去大幅度下跌后所谓便宜的价值龙头股。最坚挺牛股一旦于熊市的初级阶段跌破超过50％～60%，绝不考虑买入。
    “最后的强势股”下跌是好现象
    目前，中国A股市场开始显示了最后的强势股下跌，这种现象是好事，也就是我们所说的大熊市在进入最后一个阶段下跌的序幕拉开了。熊市真正的惨烈不是头部和中段，而在尾声。
经过我们的研究，通常指数跌过60%以上的大熊市，都会有超过3～4个较大幅度的下跌，而最后两个大幅度下跌从点数绝对值上与刚开始下跌比较是小的，但从百分比下跌幅度来说是大的，这主要是因为期间最牛的强势股开始崩塌。还记得2003～2004年“德隆三驾马车”吗？
    我们现在正是最惨烈的行情阶段：没有成交量，指数不反弹，大跌暴跌后的指标股就是很低的P/E，股价依然是温水煮青蛙，往日的明星基金经理最终被最后的强势股在指数跌倒接近底部的时候崩塌而精神疲惫不堪，每次抄底都被套……这些都是每次大熊市中都会出现的症状。
我们在2000年8月看到了美国上轮大牛市“股圣”思科的陨落，这个过程是在纳斯达克牛市结束、进入熊市6个月后才拉开序幕。因此，我们看到中国Ａ股的贵州茅台这只最后100元面值之上的大幅下跌，也就再次印证了大熊市下并没有真正的硬挺英雄。大熊市和股灾最终会无一例外地摧毁所有强势股和股王，中国船舶和中国平安已经说明了这点。■（未完待续）
    (本文作者迈克·吴为上海鑫狮资产管理有限公司总裁；约翰·史密斯John Smith为美国投资策略有限公司研发部总裁)

 

The Economist《经济学人》-----日益缺水的世界

Running dry
日益缺水的世界

Sep 19th 2008
From Economist.com

The world has a water shortage, not a food shortage
世界面临着水资源短缺，而非粮食短缺

MOST people drink about 2 litres of water a day, but consume 3,000 a day if the water that goes into their food is taken into account. Rich countries use more as their consumption of meat, which is far more water-intensive than grain, is higher. Around 1.2 billion people live in places that are short of water, and it is running out in others such as northern China and western America. Meanwhile, the world’s population is growing and more water will be needed to feed it. Farming, which accounts for some 70% of human water consumption, offers the best opportunity for thrift. Repairing leaks and better irrigation in poor countries could help reduce wastage by up to 70%, as could switching to less thirsty crops in arid regions.
大多数人一天饮用2升水，不过若算上吃的食物里的水分，却会在一天内消耗3000升水。富裕国家的耗水量就更大了，因为他们消费更多的肉制品，而肉制品的含水量远高于谷物。世界上约有12亿人生活在缺水地区，而其它地区比如中国北部和美国西 部，则正面临着水资源日益枯竭的局面。与此同时，世界人口却在不断增长，水的需求量进一步增大。农业用水占了人类水资源消耗的70%，所以农业用水的节约 有着最为明朗的前景。修复水管泄漏以及在贫穷国家实行更好的灌溉措施可以减少70%的耗水量，而在干旱地区种植需水量小的农作物同样可以减少70%的耗水 量。

图例：
Physical scarcity: 自然性水资源匮乏；当一个地方的水需求超过其水供给能力时，该地就存在这种类型的水资源匮乏。一般来说，世界上的干旱地区都伴有这种类型的水资源匮乏。但现在有越来越多的地区由于人为原因而造成这种水资源短缺的局面，比如过度利用水资源，过于严格管理。

Near physical scarcity: 近于自然性水资源匮乏；

Economic scarcity: 经济性水资源匮乏；这是最困扰人类的水资源短缺，因为它完全由于缺少同情心和有效的管理造成的。当一个地方无法采取必须的财政政策来利用充足的水资源时，就是存在这种类型的水资源匮乏。比如撒哈拉以南非洲（黑非洲）地区就饱受其苦。

Little or no scarcity: 基本无水资源短缺；

Not estimated: 未做评估

金 融 風 暴 .黄 金 冒 险 号．陶 杰 080917

　　 
　　 金 融 風 暴 .黄 金 冒 险 号．陶 杰 080917
　　 
　　
　　
　　雷 曼 兄 弟 破 產 ， 美 國 的 投 資 銀 行 信 譽 kua 台 ， 全 球 股 災 。 
　　美 國 政 府 應 不 應 該 出 錢 救 雷 曼 ？ 首 先 ， 什 麼 雷 曼 AIG ， 都 是 全 世 界 的 金 融 貴 族 。 太 平 盛 世 的 時 候 ， 其 總 裁 和 高 級 行 政 人 員 ， 天 天 吃 魚 子 醬 、 開 紅 酒 、 坐 頭 等 機 艙 開 國 際 會 議 。 然 後 去 地 中 海 玩 遊 艇 ， 只 因 為 其 企 業 是 華 爾 街 的 大 藍 籌 ， 雷 曼 兄 弟 把 華 爾 街 、 美 國 ， 以 至 全 世 界 ， 都 視 同 人 質 。 
　　他 好 景 的 時 候 ， 騎 在 閣 下 的 頭 上 享 受 最 高 的 利 潤 和 薪 酬 ， 好 了 ， 現 在 他 「 周 身 唔 掂 」 了 ， 反 過 來 向 美 國 的 納 稅 人 伸 手 ， 向 美 國 聯 儲 局 撲 水 呼 救 。 也 就 是 說 ， 這 種 投 資 銀 行 ， 當 規 模 「 發 展 」 到 跨 國 經 世 的 時 候 ， 不 必 負 上 任 何 「 世 界 公 民 」 的 責 任 。 
　　終 究 會 有 人 問 ： 太 平 盛 世 ， 是 雷 曼 兄 弟 和 AIG 這 類 銀 行 有 份 創 造 的 。 他 們 不 是 借 錢 給 大 家 買 房 子 ， 把 資 產 炒 熱 ， 又 何 來 消 費 增 長 ？ 不 錯 ， 美 國 人 都 向 這 些 大 行 借 貸 ， 都 以 為 房 地 產 在 漲 價 ， 投 資 銀 行 推 出 百 分 百 的 按 揭 ， 成 為 一 個 制 度 ─ ─ 銀 行 經 理 要 交 業 績 ， 貸 款 部 的 主 管 想 賺 佣 金 ， 銀 行 董 事 局 要 年 終 派 息 ， 向 股 東 交 代 ； 房 地 產 貸 款 變 成 大 麻 ， 在 一 場 徹 夜 狂 歡 的 淫 亂 大 派 對 中 ， 一 根 摻 入 了 麻 草 的 香 煙 ， 加 一 團 黃 黃 的 濃 霧 ， 從 上 游 傳 到 下 游 。 這 一 個 吸 完 了 ， 傳 給 下 一 位 ， 產 生 的 集 體 快 感 和 亢 奮 ， 就 叫 做 經 濟 增 長 了 。 
　　毒 品 的 源 頭 ， 就 是 雷 曼 兄 弟 這 樣 的 人 。 不 錯 ， 他 們 身 為 批 發 商 ， 自 己 也 吸 上 了 癮 ， 但 身 在 下 游 的 閣 下 ， 在 派 對 中 只 是 一 位 稀 客 ， 是 朋 友 把 你 帶 進 來 的 ， 為 什 麼 也 要 吸 呢 ？ 因 為 開 派 對 的 氣 氛 ： 重 金 屬 的 音 樂 、 迷 幻 的 激 光 、 煙 瘴 的 氛 圍 ， 人 人 都 在 狂 歡 ， 一 口 大 麻 傳 下 來 ， 你 也 會 試 一 口 。 
　　當 然 ， 還 有 租 出 這 個 場 的 人 ， 就 是 美 國 政 府 。 克 林 頓 在 位 時 ， 修 改 法 例 ， 放 寬 了 銀 行 借 貸 的 限 制 ， 他 想 重 現 列 根 時 代 的 繁 榮 。 克 林 頓 做 了 八 年 ， 玩 夠 了 白 宮 女 侍 應 ， 拍 拍 屁 股 走 了 ， 小 布 殊 上 台 ， 無 論 「 九 一 一 」 之 後 的 出 兵 伊 拉 克 ， 還 是 新 奧 爾 良 的 颱 風 ， 布 殊 政 府 都 無 力 應 付 危 機 。 當 政 兩 任 ， 金 屬 疲 勞 ， 布 殊 快 玩 完 了 ， 這 時 ， 派 對 的 會 場 失 火 ， 有 人 打 翻 了 地 上 的 火 燈 ， 外 面 還 傳 來 警 車 的 汽 笛 聲 ， 人 人 爭 相 逃 生 。 
　　剛 上 了 大 麻 癮 的 新 來 者 ， 卻 橫 七 豎 八 躺 在 地 板 上 ， 面 露 傻 笑 。 火 舌 正 在 席 捲 這 幢 大 廈 ， 這 時 ， 派 對 的 主 持 人 還 向 業 主 伸 手 ： 給 我 錢 ， 我 現 在 替 你 到 外 面 買 滅 火 筒 。 
　　一 九 九 一 年 ， su 聯 的 gong 產 制 度 崩 潰 ， 不 等 同 西 方 的 資 本 主 義 勝 利 了 ， 馬 克 思 生 前 ， 沒 料 到 資 本 老 闆 已 經 不 「 剝 削 」 了 ， 改 為 以 「 金 融 」 為 名 ， 向 全 世 界 銷 售 大 麻 。 當 時 你 沒 有 吸 一 份 ， 別 人 笑 你 ： 站 着 幹 什 麼 ？ 還 不 上 車 ？ 資 本 主 義 也 會 埋 葬 自 己 的 ， 你 也 上 車 了 ， Are you ready ？ 

北岛<一切>

年代：现当代 作者：北岛 作品：一切 内容： 一切都是命运 一切都是烟云 一切都是没有结局的开始 一切都是稍纵即逝的追寻 一切欢乐都没有微笑 一切苦难都没有泪痕 一切语言都是重复 一切交往都是初逢 一切爱情都在心里 一切往事都在梦中 一切希望都带着注释 一切信仰都带着呻吟 一切爆发都有片刻的宁静 一切死亡都有冗长的回声

检视巨头之死

检视巨头之死
作者：沈联涛/文 　 [2008-09-15 09:09:45 ] 共有0条点评

理性投资系列之三十二
生死存亡之秋，管理尤为重要，关键要及时识别损失，断臂求生，保住核心竞争力

　　今年3月14日那个周末，摩根大通宣布以每股2美元的价格收购美国第五大投资银行贝尔斯登。贝尔斯登的遭遇，让我想起了1997年香港本土最大的投资银行百富勤的破产，它们都倒在金融危机之中。
　　百富勤曾参与香港市场上众多举足轻重的并购活动。此后，百富勤先后进入债券交易和企业融资市场，并进军印尼等地。然而，就在印尼，百富勤犯了一个严重的错误——他们决定为一家名为“Steady Safe”的出租车公司提供短期过桥贷款。该公司的名义股东是总统苏哈托之女。贷款到期日在1997年下半年。他们原本计划让这家公司迅速上市，就能够顺利收回贷款。但到了1997年下半年，亚洲金融危机让这家公司的上市计划泡汤；加上印尼盾的大幅贬值，百富勤的贷款也因此无法收回。最终，百富勤破产倒闭。
　　百富勤违背了现代金融业的一些基本原则，它没能保持合理的资产配置结构，对业务所涉风险的尽职调查也不太充分。最重要的是，其在印尼的单笔贷款规模太大，超过了资本金；当这笔贷款收不回来时，资本金就被消耗殆尽，企业也就不得不以破产告终。
　　与百富勤的倒闭如出一辙，贝尔斯登也是此次次贷危机的牺牲品。有着80多年历史的贝尔斯登是华尔街老牌投行，其传统的投资银行业务和股票交易业务实力雄厚。由于过度从事衍生品交易，到危机前夕，贝尔斯登表内业务的杠杆率达到30多倍，这还没有计算其表外资产。2007年7月，贝尔斯登旗下的两只对冲基金因投资次级抵押债券产品损失惨重，但它却没有及时补充资本金。于是，对冲基金等机构纷纷从贝尔斯登抽走存款和保证金，使其流动性迅速枯竭，贝尔斯登不得不向美联储紧急求助。2008年3月，在美联储的贷款协助下，这家投资银行最终被摩根大通收入囊中。
　　在贝尔斯登倒闭仅仅四个月后的7月中旬，同样在一个周末，美国政府又宣布救助美国两大住房抵押贷款融资机构——房利美和房地美，它们是美国政府支持的3A级公司（尽管已完全私有化），为近5万亿美元的住房按揭贷款提供担保，占据美国住宅按揭市场40％的份额。
　　虽然它们并没有直接参与次贷业务，但鉴于目前美国房地产市场价格不断下跌，如果美国的房地产市场继续下滑，这两家巨型机构将会面临更加惨重的损失。值得庆幸的是，2005年，美国监管当局就已经迫使这两家公司纠正了他们的会计违规行为，并要求其补充更多资本金，使它们在2006房地产市场高峰期没有过度发放贷款，相对降低了风险头寸。目前，这两家机构已被政府接管。
　　从理论上讲，政府为私营机构埋单，会产生严重的道德风险，但在当前市场危机的情况下，美国政府必须为所有的对美国金融系统稳定起举足轻重作用的机构提供融资，承担最后贷款人的角色。
　　无数惨痛的事例表明，在金融危机中，多家有着悠久历史且声名显赫的金融机构，因为经营不善而纷纷倒闭、被兼并或国有化。我们能从中吸取什么样的教训呢？可以看出，存在一条“不归路”。
　　首先，低利率环境会使金融机构倾向于提高财务杠杆率，扩大负债规模；其次，高杠杆率导致的高风险，在泡沫初期并不会立即显现，相反，高杠杆率初期会产生高利润，进而推高公司股价，这样，公司管理层会倾向于更高的杠杆率，冒更大风险，形成恶性循环；最后，不断提升的杠杆率，会加剧金融机构的资本充足率和流动性压力，市场对风险溢价的要求也随之增大，流动性就会更加紧缩，反过来又会加大风险溢价。
　　这种恶性循环最终会导致资产价格下跌，衍生产品价格由于较高的杠杆率甚至会加倍下跌。最终，人们纷纷抛售泡沫资产，转而购买流动性好、信用等级高的资产。危机总是出现在边缘地带，但很快会威胁到中心。
　　因此，生死存亡之秋，管理尤为重要，关键要做到及时识别损失，断臂求生，最终保住核心竞争力。
　　经济状况好时，人们会买很多东西，甚至是一些没必要的东西，因为可以分散风险，购买者也能够承担这些风险。但当面临绝境时，就必须集中精神，尽量发挥长处，避开短处，保持核心竞争力。仔细研究公司在市场逆境时的行为，会发现有些公司行为失当，不断卖掉最优质资产，以应对流动性和资本金的不足。而那些富有智慧的公司，会在逆境中反复检讨自己的经营战略，为市场行情的转变做好充分准备。它们会让自己瘦身，以保持核心竞争力，甚至敢于逆市低价购买优质资产，从而变得更大更强，展示了非凡的远见和决心。在市场混乱时，能够全身而退的就是大赢家。■
　　作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席

当泳池又与大海连通

当泳池又与大海连通

  作者：张志雄/文 　 [2008-09-15 09:07:59 ]  共有0条点评

三年前的股改，大家已经玩了一把，到今天谁都别怨谁，老老实实地承受

　　最近，上证指数跌到2200点左右，大家一片股改失败的怨声。我就没明白，股改什么时候真正成功过？前两年，股市暴涨，大家对股改简直比爸爸还亲，甚至有人把它对股市的意义，与十一届三中全会前后的土地承包改革相提并论。我当时就忍不住偷笑，大家也就赚了些钱，至于吗？
　　我清晰地记得，2005年股改启动后，我与一位老先生有过一次通话。他不解而又忧虑地问我：“难道这么多的‘大小非’真的对股市没影响？”我只好对他说：“现在市场顾不得这些了，炒一把再说，两年时间够了。以后嘛，当然会出问题，但市场不会有远见的，也没必要。”
　　电话那头的老先生可能有点失望。我知道，最好的办法也就是顺着老先生，发表一段忧国忧民的感受。但那不真实，市场就是这样，我们只能顺应它。
　　当时还有一种说法，认为“大小非”是以机构为主，他们目光远大，到时候，市场健康发展，他们会成为一股积极的力量，不会破坏市场的。
　　这种说法简直是天方夜谭。我向来把市场看成一群鼠目寸光、惟利是图的家伙的组合，尽管自己也是其中的一分子。狼爱上了羊？得了吧。我牢记自己是一只羊，见狼笑眯眯地吃着别的羊，赶紧咬几把青草，溜之大吉。要么等狼们把羊吃光了，又自相残杀后，我这只羊趁着天未亮，在湖边喝口水吧。
　　遗憾的是，两年大牛市下来，大家都以为自己是羊了，其乐融融；但狼还是来了，其他的羊又变成了狼。就是这么回事。
　　关于“大小非”，我大致有这么几点看法。
　　第一，股市的供求是决定市场的重要因素之一，在市场高估的情况下，它可能成为最有影响力的因素。“成长股之父”老费雪的儿子小费雪，也是个不错的财富管理人，至少人很聪明，看得懂市场的究竟。小费雪去年的一本畅销书《投资股票只需要知道的三个问题》，否定了大量的关于影响股市或股票决定因素的说法（包括他自己有名的“市销率”），最后认为，市场供求才是最重要的。我认为，小费雪有些“偏激”，但他是对本世纪初的“科网泡沫”何以破裂的状况有感而发，还是值得借鉴的。
　　中国股市历史上有两次让市场吃不消的大扩容。第一次是在1992年邓小平南巡后到1996年。在此之前，股市容量极小，金融管理机构就是不批股票上市。然后，企业又一窝蜂地上市，市场根本扛不住。当时的上海证券交易所总经理十分清楚后果，我为此写了一篇《当游泳池与大海连通时》发表在《上海证券报》上，其中的比喻有些夸张，但当年就有此种感受。而这几年的行情走成何种样子，大家可以自己查查历史。第二次就是“大小非”了，情况大家也有目共睹。
　　第二，不要把“大小非”看成中国特有的现象，尤其是我们考虑到股改至今三年来，新上市股票带来的新增“大小非”已是股改时“大小非”的2.5倍之多。通俗地说，新公司先拿出一小块上市，造成短时间的供求不平衡，制造一个高价，然后大部队不断地上来。这种游戏比较适合由熊转牛的市场，股价说不定不跌还涨哩。但在一个疯狂的市场，价格定得太高，供应量增大后，麻烦就是大大的。
　　这种上市限售股玩法其实是符合国际惯例的，但也被老练的投资人所利用。今年刚去世的伟大的价值投资者和慈善家约翰邓普顿爵士，曾在2000年设计了一套策略，在禁售期失效前约11天沽空科网股，因为一旦禁售股持有者获准将股票卖给大众，沉重的沽压就会蜂拥杀出。他把目标对准在价格曾为首次公开发行价格3倍的科网股。邓普顿找到了84只符合这个标准的股票，决定每个沽空部分的规模都达220万美元，总共动用了自有资金1.85亿美元。结果，2000年3月的第二个星期，股市崩盘，邓普顿成功了。
　　这也是我对中国证监会试图推行二次发售之类延缓“大小非”解禁的方案颇为怀疑的原因。这些东西都是华尔街牙慧而已。华尔街多聪明？这么多年如果不想出办法维持泡沫，它们早就干了。毕竟维持泡沫，对大部分市场中人有利。我看这些手法，不过是财富的再分配，把一些钱流入中介。我以为，这更糟糕，股市资金本来就是个负和博弈，流给中介的钱越多，市场上的钱越少，对投资者越不利。
　　朝三暮四，是玩猴子的，更何况猴子屡遭刺激，也会明白、吵闹的。三年前的股改，大家已经玩了一把，到今天谁都别怨谁，老老实实地承受，只能让市场在低位消化掉它们，我们这些没非流通股的人心理还平衡点。其实，2200点以下，“大小非”的抛售动力会慢慢减弱，影响市场的决定因素会转化为对中国经济周期的判断。■
　　作者为《科学与财富（Value）》（www.valuegood.com）主编

聪明投资者不买带工厂的股票(张化桥)

　　六年前，我在纽约做路演时，有一名印度籍的基金经理告诉我，他成功的秘诀是永远不买带工厂的股票。我以为他只是走极端而已。可是这六年，他的基金总是表现骄人，吸引了大量新钱流入。

　　后来我一查他过去十年的表现，也很出众。最近我又见到他，很高兴地告诉他，我也成了他的信徒。

　　中国的股民可以好好想一想，过去六年，或者五年、三年，或者任何一个时段，只要避开了带工厂的股票，必然可以跑赢大市。这一点我想是没有人有疑问的。

　　这究竟是怎么回事呢？

　　原因很简单。世界上有千万种工厂，但它们有一个共同点——它们需要大量资本支出，还要不断做研发，原材料价格莫测，而制成品价格更莫测。每天都遇到新的竞争者，因为没有进入障碍；收款难头疼，质量控制也头疼。今天消费者想吃面条，明天改吃煎饼，那么面条厂厂商的投资就白费了。

　　世界上的工厂有两种，一种是自有品牌，另一种是贴牌生产。

　　其实，从总体上讲，他们的命运都很不乐观。虽然历史的长河会永远流淌，人类永远会需要家用电器，或者服装，或者玩具，或者食品饮料，或者汽车，或者通信设备；可是股民买股票，要考虑的则是毛利率、产品的生命周期及股本回报率的问题。

　　近十年，全球制造业名牌公司倒闭或者盈利大减、市值大减的例子不胜枚举。大家想想美国赫赫有名的三大汽车公司的处境，再想想家电类、通信设备类或者服装类巨头们今天的处境吧。

　　品牌很重要，但十分脆弱。可以说最实在的是利润，特别是现金流，而且是源源不断的现金流。相比较下，品牌既不一定经得起别人的竞争，也经不起自己的折腾和胡来。

　　中国也有很多“知名品牌”，他们的命运能经得起别人的冲击和自己的胡来吗？经得起大股东或者市政府的折腾吗？品牌的建设需要经验，更需要一个长期的态度。公有制与品牌建设是有根本性矛盾的。

　　未来几十年，世界的工厂还会继续往中国迁移，因为中国劳动力便宜，土地便宜，环保标准很低，地方政府竞相提高税收优惠。

　　很难讲世界工厂的大迁移对中国人民有多少好处，可这是“世界经济大合作”不可阻挡的潮流。当A工厂发明了一个做特种面条的诀窍时，30个工厂马上可以隔一个星期便隆重推出类似产品。我们自以为聪明和能走捷径，但长期来讲是害自己的，因为对知识产权保护得不好，就没人有动力去花时间和钱做研发。中国需要一个制度，让发明了新东西的人把钱赚够。

　　在股市投资，有一个十分重要的诀窍，很少有人真正明白要少看市盈率，多看市净率，多看企业背后的实际资产——最好这些资产能够变现。

　　虽然每个人都看市盈率、市净率、未来现金流贴现值，但大家不太花时间去想他们的内涵。其实所有估值方法都是相通的，说来说去是一个东西。与其说我们这些人是股票分析员，倒不如说我们是企业分析员。

　　我们要分析的，是一个行业能否站得住、周期如何、某个企业在行业中具体的位置以及公司治理。至于那些财务数据，我认为则比较次要。

　　美国股市有一个坏习惯，分析员要对每个季度的盈利做预测，企业也几乎都提供季度盈利的指引，股价也随季度业绩好坏而波动。可是，任何企业的业务都是有季节性，或不均匀性的，为什么那么多企业的季度业绩都“平稳向上”呢？难道这些企业管理层的驾驭能力真的是如此高超吗？

　　在投资股票时，看企业的盈利当然很重要，但是盈利容易有水分。

　　比如，税务优惠资产出售处置的盈利或者折旧率的变化，以及费用摊销方法、存货的处理，都可能会扭曲盈利。

　　而且，即使这些因素都不存在，也有可能这半年盈利不代表真实状态或长期可持续的状态。要想市盈率有意义，企业每年的盈利必须非常稳健。而在现实生活中，这样的公司实在是凤毛麟角的。

　　最后再回到我们的工业行业。几乎每一个工厂的生命周期都似乎很短，而且越来越短。在这有限的生命周期里，繁荣期就更短了。当一个工厂倒下时，千万个工厂站了起来。这种前仆后继的悲壮情景，也就意味着中国工业会越来越大，我们的公路和港口会越来越忙，耗电会越来越多。可是聪明的股民们，最好不买带工厂的股票。

毒奶粉事件本质是三农问题

　文/端宏斌
　　
　　人们最不愿意看到的一幕又发生了，以前就发生过“大头娃”事件，是毒奶粉导致的，这回又发生了“结石儿”事件，还是由毒奶粉造成。更令人奇怪的是，所有受害婴儿，几乎无一例外都是农村娃，为什么这些毒奶粉专门坑害中国贫穷农村的苦孩子呢？这是因为，毒奶粉的本质就是三农问题。
　　
　　让我们从本事件的主角——三聚氰胺说起，这家伙可不是新面孔，它另一个更为人所知的名字叫做“蛋白精”，在中国充当食品添加剂已经有好几年的历史了，不过它根本就不能充当食品添加剂。去年发生过美国猫狗吃中国宠物食品致死的事件，那是因为在这些宠物食品中也添加了蛋白精。当初美国人百思不得其解，为什么食品中会有这东西，于是他们认为这是因为食物被污染的缘故，美国人的脑子哪能理解中国的事情，这可是国人故意放进去的。
　　
　　在食品的制作过程中需要检查蛋白质的含量，业界常常使用“凯氏定氮法”来间接测量，这是通过检测食品中氮原子的含量来间接推算蛋白质的含量，也就是说如果食品中的氮含量越高，那么检测出来蛋白质含量也会越高，好在这个蛋白精的氮含量极高，因此只要添加一点点，立刻可以大幅度提高蛋白质含量，与此同时，再往食品中掺水，检测仪器就被顺利蒙蔽了。换句话说，蛋白精是为了掩盖牛奶掺水用的。
　　
　　最初，奶农只是往牛奶里掺水，但这很容易被发现，于是奶农往牛奶里掺入牛尿，因为尿里含有尿素，氮含量也很高，可以骗过仪器检测，后来发现收集牛尿比较费事，于是就直接把化肥尿素掺进去，不久之后被收奶站发现了，收奶站开始检查牛奶里的尿素含量，此路不通怎么办呢？就有些不法分子动起了歪脑筋，他们发现现有的仪器设备很难检测蛋白精，不是说不能检测，而是说检测的成本比较高。很快，蛋白精这东西在全国范围内蔓延开了，即使是现在，你去阿里巴巴网站上搜索一下，你还能发现很多卖家呢，下面是截图。
　　

　　有人说这个蛋白精是三鹿掺入的，而三鹿说这个东西是奶农掺入的，其实原因要复杂得多。即使是三鹿干的，也不能证明奶农没干，即使是奶农干的，也不能因此证明三鹿没干。真实情况是，蛋白精这东西在中国食品加工业中消耗量极大，如上图所示，有些厂家的起订量就是好几吨，我相信本文的读者很有可能也吃过含有三聚氰胺的食品，但为什么看起来没啥事呢？这是因为摄入量通常较少，成年人不像婴儿那样只吃奶粉，而且成年人抵抗力更强一些，不那么容易结石。
　　
　　纯粹用牛奶生产奶粉的成本比较高，三鹿为了降低成本，会用一些较便宜的廉价大豆蛋白粉添加进去，而那些生产廉价大豆蛋白粉的厂家，也添加了三聚氰胺，这回可好，收来的牛奶里含有蛋白精，自己添加的大豆蛋白粉里还是有蛋白精，这成品中的蛋白精含量之高可见一斑。再加上婴儿只吃奶粉，大量的蛋白精摄入，即使想不生病也难。
　　
　　说到这里我们发现，原来“结石儿”和“大头娃”其实是一回事，前者用工业废料冒充蛋白质，而后者是干脆不含蛋白质，为什么这些人就和蛋白质过不去呢？道理很简单，消费者太穷，使得他们无法接受高价货，例如大头娃吃的毒奶粉只有8块多一包，而结石儿吃的奶粉也只有18块一包，成本都不止这点，如果不做假还怎么赚钱。
　　
　　有人认为加强监管就能杜绝这类事情，这基本上是幻觉，造假是一种群众智慧，现在比三聚氰胺更加先进的造假方法层出不穷，你怎么去监管，基本上任何一种造假手段只有在产生严重后果之后才会有政府来关心一下。还有人说这是因为中国人道德败坏，所以总是作假，但这类道德说教是没有现实意义的。你即使能够证明中国人确实道德败坏，那你打算怎么去解决呢？
　　
　　要解决这个问题，首先是去认识问题，而唯有经济学才能给出合理的解释。毒奶粉的本质是农村消费者太穷了，因此他们只能接受8-18块钱的奶粉，这结果就是留给生产商的利润太微薄，使得生产商只能向供应商压价，而随着农产品和石油价格的普遍上涨，供应商的成本越来越高，一边是成本水涨船高，一边是客户拼命压价，在这种情况下，谁不作假谁就是傻子。更何况这些小供应商本就是家庭式作坊，根本也没有品牌可言，他们要作假是毫无顾忌的。有趣的是，这些小供应商通常也是农民，也就是说，农民收入太低，使得他们没能力消费，没能力消费又使得其他农民的收入太低，只得靠作假来提高收入，如此恶性循环。
　　
　　为什么蛋白精主要是中国人在用，美国人几乎不用呢？那是因为中国的食品价格被故意限制，中国人极端恐惧CPI，看到这东西上涨就如见到洪水猛兽一般，政府会想尽一切办法来限制食品价格上涨。政府完全可以限制一碗牛肉面不能超过4块钱，但你就别指望碗里还能有多少牛肉给你吃了，即使你真吃到了牛肉，说不定这只是“牛肉精”罢了。即使在国际粮价大跌的现在，中国的粮价也远低于国际。中国的农民不仅补贴城里人，还在补贴全世界，一旦有些人呼吁说要提高粮价给农民实际的好处，立刻有人站出来反对说：即使提高粮价，农民也不会得到什么好处的，所以还不如不提高。由此看来，所谓的城里人以及城里人的媒体是多么的虚伪，他们常常口口声声要帮助农民，可一说到要提高粮价，立刻觉得自己的奶酪被人动了，马上把头摇得像拨浪鼓一般。然后想出各种办法来证明即使提高粮价，农民也不会有什么好处。
　　
　　城里人当然可以这么想，但他们吃的是什么就由不得自己了，数以亿计的中国人，在不知不觉中，早已吃了好多年用三聚氰胺喂养出来的猪肉，牛肉，鸡肉，喝了很多年添加了三聚氰胺的成人奶粉，不知不觉中，几乎每个人都受到了三聚氰胺的污染。一个国家几亿人竟然会莫名其妙去吃这种和食品毫无关系的工业原料，可悲吗？ 

我们为什么相爱

• 这是几年前的一本书（2004年），副标题是《The Nature and Chemistry of Romantic Love》，作者是美国的人类学者Helen Fisher，试图从生物学的角度对人类的爱情进行一些解释。但我们目前对人类大脑的生化作用了解得还很不全面，所以书中的很多观点还并不是很确定，需要进一步的研究。不过这些内容还是很有启发性的，有助于我们增加对人类这一最神奇的情感的了解。
• 与爱情相关的化学成份可能主要是“多巴胺”和“降肾上腺素”以及相关的一种成份“血管收缩素”。这三种成份都能产生出相爱的人所产生的感觉。（动物学研究发现，对特定配偶对象关注/依赖的动物大脑中的多巴胺及/或降肾上腺素的水平会很高。
• 大脑中高水平的多巴胺，会形成高度的注意力，以及不达目的誓不罢休的决心（满脑子只想着爱人）。多巴胺还与学习感受新的刺激有关（爱人是特别的）。高比例的多巴胺还会让人兴奋。信赖、渴望，都是上瘾的表现，而所有的上瘾的行为都与多巴胺有关（对爱人的依赖和渴望）。当回报被延迟时，大脑中产生多巴胺的细胞会加倍工作（当受到阻力/感觉会失去爱人时，会爱得更强烈）。高水平的多巴胺会提高睾丸素的水平，提高人的性欲（那还用说吗）。

• 降肾上腺素是一种从多巴胺产生的化学成份。在大脑的不同部份会产生不同的作用。但一般而言，降肾上腺素水平提高，会导致兴奋/精力过剩/失眠/失去食欲。它还与对新刺激的记忆有关。

• 治疗强迫症的一种药物能降低大脑中的血管收缩素。研究人员发现，恋爱中的人和强迫症患者的血液中的血管收缩素水平要比正常人低。而多巴胺/降肾上腺素的水平与血管收缩素是负相关的。

• 但我们对这些化学成份所起的确切作用还不是很清楚，因为不同的比例，在大脑中不同的部份，以及与其他化学成份的不同相互影响，都会影响这些化学成份所产生的作用。

• 通过对恋爱中人的大脑扫描，发现当看到恋人照片时，大脑中一个叫“cauate nucleus（有尾核？）”的部位非常活跃。而这个部份是大脑的“回报系统（产生兴奋/快感/动机）”的一部分。“有尾核”帮助我们发现/区别/选择/预期回报。这一部位还与注意力/学习行动有关。自我评估相爱程度越深的人，这部份的活跃度越高。在大脑中其他的“回报系统”部位也有活跃的迹象（这些部位在人吃巧克力时也会活跃。

• 看到恋人相片时，一个叫ventral tegmental area（VTA）的部位也会活跃，而这正是产生多巴胺的细胞集中的地方。而相爱时间较长的被试（平均2年多），在“anterior cingulate cortex（前环皮层？）”和“insular cortex（岛皮层？）”部位有活动，而相爱时间较短的被试（7个月）在这两个部份则不活跃。

• 多巴胺及“有尾核”是与人的动机和目标性行为相关，而爱情与这些成份和部位的关系，让我们可以认为，爱情是人脑中的一种原始的动机系统，是基本的人类配偶本能，并且与其他的配偶本能——欲望/依恋，密切相关。

• 这些不同的本能由大脑的不同部位产生，与不同的生化物质相关。欲望主要与睾丸素有关。睾丸素水平较高的男女的性活动都更活跃。男性的睾丸素水平在20多岁时最后。很多女性在排卵期时睾丸素水平会增加并感觉更多的性欲望。随着年龄增长，睾丸素水平会减少，导致欲望减少。但大约有2/3的中年妇女的睾丸素水平不下降。因为随着停经后雌性激素的减少，睾丸素等其他雄性激素的作用会更明显。

• 多巴胺会刺激睾丸素的产生。爱情会激发欲望。为治疗抑郁症因使用多巴胺的男女性，都会表现出性欲的增加。这也可能为什么人们在度假/尝试新的床间方式/新的性伙伴时，会感觉更刺激。因为新的经历会激发多巴胺，从而增加睾丸素。另一方面，欲望可能激发爱情，因为高水平的睾丸素可以激发更高水平的多巴胺。但也可能并不激发爱情：使用睾丸素来激发性欲的中年男女，欲望确实会提高，但他们并不因此而更容易恋爱。

• 目前研究人员认为，密切相关的两种荷尔蒙，vaopressin（血压激素）和oxytocin（催产素）与依恋行为相关。催产素在所有雌性哺乳动物的生产过程中都会产生。它会刺激乳腺产生乳汁，但同时也会激发母亲和婴儿之间的依恋。在性高潮时，男性体内的血压激素和女性体内的催产素水平会大幅提高。但这些化学成份与爱情和欲望相关的化学成份之间的关系是复杂的。

• 在一些情况下，睾丸素能提高血压激素和催产素的水平。血压激素和催产素也能在一些情况下提高睾丸素的水平。但另一些情况下，它们也可能相互抑制。具体产生怎样的作用，取决于数量/时机/相互影响。但一般来讲，高水平的睾丸素会减少依恋感，而高度的依恋感会减少睾丸素。基础睾丸素水平较高的男性结婚比例低/偷情多/离婚多。当一个男人的婚姻变得不稳定，他的睾丸素水平增加。离婚后，提高更多。单身男性的睾丸素水平高于结婚的男性。相反，当男人家庭关系越来越密切时，他的睾丸素水平也下降。在孩子出生时，父亲的睾丸素水平显著下降。甚至当一个男人抱住婴儿时，睾丸素水平也会下降。

• 在一些情况下，多巴胺和降肾上腺素会刺激血压激素和催产素的产生。但高水平的催产素（男女性都会存在）会影响多巴胺和降肾上腺素在大脑中的传递，从而降低这些成份的作用。从进化的角度讲，爱情的作用是激发我们的祖先去追求并保持对配偶的忠诚，直到能有效地生养孩子为止。而一旦孩子出生后，就需要一种新的化学成份来维持长期关系了。

• 这些化学成份的复杂关系，使得人们的爱情/欲望/依恋表现出不同的特征。你可能因爱情而产生欲望并转化为依恋，你也可能从“性伙伴”而变得有感情，或者是“先结婚后恋爱”。你可能对同一对象同时具备这三种感情，也可能对不同的对象产生不同的感情——强烈地爱一个人，对另一个人有欲望，同时又对另一个有依恋。

关于中国经济的一些看法

1。心里不要对股价有“锚”。 

指数从6000点下跌到2000点，你觉得不好理解。但是，如果指数从2005年下半年的1000点，06年涨到1300，07年涨到2400，08年 
再跌到2000点，你会觉得不好理解吗？我相信不会。我想很多人会说，股市在经历了06年30%和07年85%的大牛市后，08年是合理的调整。所以， 
跌得这么多，并不代表宏观经济就一定出大问题了。它可能仅仅是对以前疯狂的合理调整。 

2。中国经济可能将进入另一个阶段。 

过去几十年中国经济的高速增长，是得益于改革开放。但到目前为止，最容易做的事情已经做了。接下来发展的很大一个方面取决于人均生产力的提高。就中国目 
前情况而言，还有很大空间，但这个提高过程相对会较级慢，而不像私有化/开放市场，这样能立杆见影。再加上人口结构的变化，我认为未来中国经济还能高速 
增长，但其增速可能不是我们现在所熟悉的8%~10%，而是7%左右了。但我们不能忘记的一点是，以中国目前的经济规模，如果再能以年均7%的速度增长 
10年的话，那将是非常非常可观，非常非常不容易的。 

3。全球信用可能已进入紧缩周期。 

从全球范围来讲，二战以来，股市和房产市场都是经历了大牛市，而其根本原因，就是信用的扩张。我们从书里看到，美国以前很多股票的PE只有6倍/7倍。 
实际上，在相当一段时间里，美国股市的PE水平在7~14倍之间，而现在，大家觉得15倍都是便宜了。其原因，主要是信用扩张。一方面是央行采取宽松的 
货币政策，另一方面，可能是更重要的一个原因，就是金融创新，使得私人市场的信用扩张，摆脱了保证金率的限制。在“正反馈”的作用，几乎是无休止地扩 
张。就是巴菲特说的WMD。但随着美国次贷危机的爆发，这种扩张终于到了尽头，开始进入“负反馈”。不久之后，20倍的PE可能就不是下限，而是上限 
了。 

4。金融市场的长期繁荣并不正常。 

今天，如果你问什么行业最赚钱的话，我想10个人中有9个人会说是金融行业。所以金融行业是吸引了最大量的最聪明的人。但这显然是不正常的。试想一下， 
如果全人类最聪明的头脑都在想着如何从资产转移/分割中赚钱，而不是想着如何去创造财富的话，这会是一个可长期维持的状态吗？以我的观察，国外的MBA 
的重点经历了从“管理”到“营销”再到“金融”的转变。而随着进入信用收缩期，我看“金融热”已到尽头了。让我始终印象深刻的一点是，在美国70年代， 
纽交所的一个交易席位的价格和纽约一个出租车牌照的价格差不多。我想这一天可能还会来。哪一天经营证券的收入和经营出租车的收入都差不多的时候，也许也 
正是信用收缩期到头的时候。 

5。经济高增长不代表股市高增长。 

无论是逻辑还是事实，都不支持经济高增长就必然会股市高增长的观点。 

结论：中国经济还会稳步增长，但通过股票赚钱的最好时间已经过了，在今后10~20年里，股票指数的收益可能和债券差不多。 

大小非真正的压力还未来临

　　股改三年多了，牛熊大开大合。但当年的股权分置改革最终仍还没有解决好全流通的大问题，虽然已是惨淡08，但明后两年才是限售股解禁的高峰。

　　面对头疼的大小非问题，管理层也出台了一系列政策，但股市仍然难以止住下跌的步伐。面对所谓的二次股改，各方人士讨论的异常激烈，分歧巨大。我们本期头条试图从数据、政策、海外市场经验等诸多方面为投资者梳理思路，也希望借此各位关心股市的有识之士的能有提出有建设性的想法，来拯救这个已经极其疲弱的股市。

　　红周刊记者 任洪剑

　　“成也萧何，败也萧何”，2005年启动的股权分置改革，成功推动了过去两年中波澜壮阔的牛市。然而如今，源源不断的解禁股套现，最终压垮了股市，摧毁了信心，投资者无奈吞下了上证指数暴跌65%的苦果。

　　解禁压力将集中于明年年末

　　根据Wind统计的解禁股数据，全流通目前只是拉开了帷幕，未来几年大小非解禁的压力更大。2009年、2010年合计解禁股总市值分别为37107.96亿元、37984.48亿元，远远高于2008年解禁股市值总量的21710.78亿元。

　　未来两年市场将经历两波规模较大、持续时间较长的解禁高峰，目前正在经历的第一波解禁将一直延续到2010年1月，总量约为4.97万亿、占总市值的34.03%，流通市值的100.8%。而第二波将从2009年底持续到2010年底，总量约为3.28万亿、占总市值的22.44%，流通市值的66.49%。其中解禁量最大的月份为2009年7月、2009年10月、2010年11月，分别为7060.64亿、16760.77亿、17838.04亿。

　　如此大规模的解禁市值与目前A股市场的全流通程度较低有直接关系。截至8月末，当前全流通股只有区区18家，占比仅为1.12%。30家最大型权重公司中，全流通或接近全流通的公司仅有建设银行、宝钢股份等4家，其余26家A股流通比例甚低(见表1)。A股流通规模最大的三家公司，即工商银行、中国银行和中国石油，A股流通比例不足6%。而未来两年出现解禁最大量的3个月份分别为中国银行、工商银行、中国石油的解禁月(见图1、图2)。

　　首发限售股压力远大于股改解禁

　　目前活跃于市场的解禁股主要产生于三种情况，股改、新股发行、增发。而股改限售股解禁往往被认为是压倒市场的元凶，但数据显示股市未来的空头司令却是新股发行导致的首发限售股。

　　Wind数据显示，2008年9月到2010年12月，首发限售股的解禁规模达到5.41万亿股。而股改限售股解禁总量为2.29万亿股，不足首发限售股的半成。而且2010年之后股改限售股解禁基本结束，全年的解禁总市值仅为0.40万亿股，但首发限售股的解禁规模却高达3.3万亿股，相当于2010年股改限售股解禁量的近10倍。另外，由于首发原股东限售股主要以机构和中小股东为主，一旦存在套利机会，减持冲动更加强烈，具有较强的抛售压力。

　　从长期角度来看，在绝大多数公司都已经完成了股改之后，新上市的公司却仍在执行股权分置，新上市的股票仍然按照股权分置的情况来定价，并未按照全流通的方式定价，这一方面造成了新股发行价格的虚高，减持意愿强烈。另一方面新的限售股又在源源不断的产生。未来解禁股的增加仍在继续，新老划断之后，新上市的大股东们将掌控A股的“制空权”。

心理层面压力更大

　　当然这仅是统计的解禁股数据，真正的减持压力将取决于减持量的多少。事实上大小非的减持往往具备以下特点，一是产业资本会追求与金融资本收益的平衡。当公司股票的市场价值与重置成本之比大于1时，股票价格越高，大小非就越有动机要卖出股票。二是在外部资金压力较大的情况下，如受信贷过紧的压力所致，上市公司会通过出售股票来获取资金。三是上市公司避免控股权过多出现资金积压和浪费。从目前的解禁压力情况来看，小非的减持力度远远高于大非，截至2008年8月，小非的减持比例达到了43.90%，而大非仅为11.92%，小非减持占所有非流通股减持的69.94%。小非在市场极度低迷的时候依然减持原因何在，有市场人士认为，这跟今年中小企业资金紧张不无关系(见表2)

　　随着市场不断下跌，估值水平趋于合理，大小非的减持意愿出现了缓和。根据中登公布数据显示，尽管8月份的沪深两市大小非解禁量达215.47亿股，为近期解禁高峰，但通过二级市场和大宗交易平台减持只有4亿股，比7月份的8.48亿股减少了50%以上，在实际减持的量相对较大的7月，尚且收获“7月红”，而在实际减持量下降明显的8月，市场却出现了13.63%的跌幅，可见大小非解禁影响更多的是来自于心理层面，大小非并非短期下跌的真正凶手。从目前24.30%的累计减持比例计算，2009年、2010年分别需要0.90万亿元、0.92万亿元的资金来承接解禁股减持带来的增量筹码。

　　2000点产业资本估值的底线

　　对于各家公司的具体减持量还应该分析当时的估值水平、国家政策、控股权情况等因素。相比之下，由于小非不存在争夺控制权的问题，可能更容易出现减持，而且有可能是不计成本进行减持。为了衡量未来大小非的减持意愿，记者参考中信建投的报告，他们从产业资本套利的角度引入了托宾Q值指标，代表企业的市场价值与企业的重置成本之比。当Q>1的时候，说明企业的市场价值高于企业的重置成本，股票价值被高估，套利空间形成，逐利性会驱使股东抛售股票，进行投资，资金将从金融市场流向产业市场。而当Q<1的时候，表示企业的重置成本高于企业的市场价值，价值被低估，资本将更愿意投资金融产品。

 

　　根据Wind数据统计，目前有197家公司的Q值小于1，数量占到A股公司总数的12.32%。而且华能国际、中煤能源、中国石油、中国石化等权重股均位列其中，由于减持意愿很小，将会起到稳定市场的作用。另外，值得注意的是，Q值在1~1.5之间的公司占比达到了61.66%(见表3)，说明目前大部分企业并没有被大幅高估，这也在一定程度上反映了从估值体系考虑，尽管存在下跌空间，但下降空间已经不大。

　　而国泰君安根据银行贷款利率7.5%的经营成本推算，大小非持股机会成本的估值底线大约在13倍，估值水平最大的下降空间约15%，对应上证指数2000点，因此，2000点左右可以说是产业资本估值的底线。但该机构同时也指出，从目前限售股的持有人结构来看，67%的股票属于国家持股(见图3)，21%属于国有法人持股，国家还是有很大的调节余地来控制大小非减持问题，如果国家出面调控，那么估值底线还将相应上移。