略论银行信贷与债券市场以及股票市场的关系

略论银行信贷与债券市场以及股票市场的关系

银行的信贷在创造流动性方面扮演着关键的中间人的角色，中央银行所印刷的钞票，只有通过商业银行的信贷，才能注入到实体经济中。理顺信贷市场与股票市场的关系，进而对资产价格有一个合理判断是重要的，而这又牵扯到债券市场的走势分析。

一、银行利润的三个来源

银行利润的来源，基本可以归为以下三个渠道：信贷利差收入、证券（债券）投资收入以及中间业务收入。中间业务收入属于表外收入，不占用银行的资本金，不涉及流动性的创造。

银行的资金分配大致可分为：准备金（包括法定准备金和超额准备金），贷款，债券投资。在准备金一定的前提下，信贷和债券投资类似于“跷跷板”，一方金额高了，另一方必然下降。在准备金不断下调的形势下，两方的资金如何调配，也要看具体的经济形势、债市状况，以及银行的具体策略。准备金的下调，银行的可支配资金增多，但不一定同时导致银行信贷及债券投资的增加，有可能表现为一方的大量增加以及另一方的相对下降。

二、银行为什么会惜贷

银行吸收存款是有资金成本的，只有将存款运用出去，才有可能获得收益，但为什么有时候银行表现为存款的上升以及贷款的下降呢？这其中的关键就是债券投资的调节。理论上，只要债券投资的收益高过存款成本，银行即使全不放贷，也是有利润可赚取的。

以目前中国的银行经营为例。经过三次调息之后，目前银行的资金成本在2.1%左右（一年定存3.60%，活期存款0.72%，目前银行的定存比例在52%左右，最高时，定存比例在55%，二者各取50%计算），而目前的一年贷款利率为6.66%，五年以上的贷款利率为7.20%，由于数据的不可得，贷款加权利率取7%计算，则银行的毛利差为490bp左右。

假设经济形势没有变化，延续去年以来的上涨趋势，则对应的坏账成本在1.5-2%之间，即银行的纯利差为300bp左右。这个时候，银行是有动力放贷的，因为这样的利差水平所得的利润是十分客观的。但问题在于，现在的经济形势已经与去年不能相提并论。假设，银行仍然按照以前的信贷政策发放贷款，坏账率增加一倍到3-4%左右，则这种形势下，银行的净利差聊胜于无。在这样的形势下，银行必然优选信贷项目（表现为惜贷），缩小坏账水平，以获取合理的利差。

另外的一个问题出现了。银行缩小信贷规模，大量的闲置资金如何运用？债券收益是否足以支撑银行的资金成本，并获得相应的利润？仍然以现阶段为例。银行间债券市场从今年8月份以来走出了一波凌厉的牛市行情。截至到目前，一年的央票收益率已经下降到2.2%，十年的国债收益率则下降到2.8%，3A的短融收益率下降到2.9%。而上周一级市场上，5年的政策性金融债招标利率已经下降到2.6%。

在上半年建仓的机构，现在确实已经赚的盆满钵满，而这样的债券行情确实也是历年来罕见，短短的三个月时间，收益率下降幅度达200bp左右，让人联想起去年的股市。而这样的疯狂行情还能维持吗？还能维持多久？在10月份的时候，我发表过一个结论，即债市已疯，但刚开始（模仿主编，呵呵）。意思是指，10月份之前的牛市，是基于基本面的投资，而此后的牛市则变成了资金推动型，但在人民银行不断降息以及不断的下调准备金率的预期中，这种牛市是可以维持的。而最近的走势，也越发说明了，机构基于未来预期的一种“博傻操作”。

在这样的形势下，央行的操作，成为了后市的关键。现在国债收益率隐含了央行未来3次的降息预期，而这样的预期也基本是合理的。联系上一轮紧缩周期时的利率表现，当时一年定存利率最低到1.98%，据现在还有6次的降息空间。而这一次的经济形势显然比上一次更为恶劣，预期央行7次的降息似乎也是合理的。同时，考虑到银行间债券市场的预期，即牛市结束前，央行至少还得降4-5次利息。

即使不考虑债券投资的资本利得，现在的到期收益率也仍然要高于银行的资本成本，即意味着，银行即使不进行主动操作，也是有利润可赚取的，并且这种利润近乎于无风险的利润。从更短期的回购成本而言，一般7天回购利率降到银行的资金成本，牛市才有见顶的可能，但现在7天回购利率一直在2.6%附近成交，也显示，后市的债市仍然是乐观的。

一方面是接近无风险的较高的债券利润，一方面是风险趋于上升的信贷利差，在这样的形势下，指望银行大肆放贷似乎太乐观。尤其是，当银行类机构改革上市之后，行政命令对其的指导效用也趋于下降。

三、主动信贷如何发生

这个词语在去年由高善文博士提出，迅速的被市场所接受。高善文博士将贸易顺差创造的流动性归为牛市的上半场，将银行主动信贷创造的流动性归为牛市的下半场，不过下半场还没有到来，牛市就已经结束。

我们的问题是，主动信贷的概念究竟为何？在各种流行的经济学教材中，这个概念似乎并不常见。按照词语所表达的感性含义，似乎是指的信贷市场的买方市场，从指标上，则表现为，信贷量的增加和信贷利率的下降。这样的逻辑用来解释牛市下半场，容易为人所接受---既然是银行主动“塞给的钱”，企业在实际经营中并不需要，自然大部分涌入了虚拟的市场之中。

但问题就在于，贸易顺差大量涌现的“牛市上半场”，信贷增速也非常迅速，似乎是信贷与顺差共同造就了牛市上半场。同时，由于巨大的利差水平，可控的坏账率以及低的债券收益，巨额的信贷资产中，似乎有很大比例也是“主动信贷”所为。而现在顺差额依然巨大，但信贷增速却迅速冷却了下来，牛市也随之结束。现在的信贷资产中，主动放贷的比例似乎趋于下降。（考虑到坏账率，下降的利差及上升的债券收益）

至少从目前的数据来看，我们无法观察到所谓的主动信贷。我们对主动信贷的理解是，在债券牛市的末期，收益率已经如此之低，无法覆盖银行的资金成本，银行不得不从“惜贷”转为主动贷款，从而将流动性注入到实体经济之中。

按照这样的逻辑，只有在债市牛市的末期，股市的牛市才有可能发生。在此之前，资金面并不支持股市的上涨。

四、无法解释的乐观情绪

最近，在四万亿的概念支撑下，市场又稍微反弹。考虑到市场下行以来，除了两次政策市之外，几乎没有反弹，这次的反弹可以理解。但据此得出“全面买入时代的到来”就不能让人理解了。

持此结论的人士认为10月份的数据已经足够恶化，市场担心的“另一只靴子”已经落地，市场不会再次向下波动。但10月份的数据果真足够恶化了吗？一场世纪罕见的金融危机果真如此快的就结束？与98年的危机相比，这次我们出口所受到的打击更大，况且，98年之后，我们利用住房改革迅速启动房地产的投资，这次则是出口下降与房地产冷却同时出现。在相对乐观的情绪下，我们听到的确实温总对明年经济形势更加担忧的判断。