国务院的总理温家宝，星期一晚间抵达俄罗斯之后，对中国驻俄使馆人员发表讲话，他指出应对全球金融危机，中国适时调整了宏观经济政策，并且将坚决贯彻扩大内需的方针。
温家宝：大约在今年6月份，我们就调整了宏观经济政策，实行了(领导)经济政策以应对世界出现的金融危机，例如我们两次降低利率和下调准备金率，我们适时的两次提高出口退税率，特别是最近这一次，我们提高的出口退税率，达到3400多项，占整个对外出口商品的25%。
我们还提出了大约十项扩大内需的措施，包括增加低收入者的收入，提高最低保障费的水平。大家可能不一定注意的一件事情，就是我们把农村的发展和农民生活的提高摆在了突出的位置。
大家知道我们粮食五年连续丰收，今年还可以创历史最高水平，也就是超过就是1.03万亿斤，我们历史最高的水平，这样我们一方面把人们吃的问题解决了，通货膨胀占有较大比重的食品价格连续几个月下降，到九月份我们的消费物价指数已经降到4.6%了。
另一方面，我们又提高农民的粮食的最低保护价，因为我们粮食市场是放开的，说起来也怪，前一段世界粮食紧缺价格上涨，这一段粮食又下跌，在这种情况下，我们必须把粮价扶起来，大约最低把物价提高10%到15%。一方面稳定了农业的基础；另一方面提高了农民的收入。手中有粮，心中不慌，13亿人口的吃饭问题和基本生活问题，就可以得到解决。
第二我们一月份到九月份，这三个季度，虽然外贸出口有所减少，就是增长幅度有所减少，但是我们的企业韧性很大，在极端困难的情况下，外贸的增长还是达到20%以上，说起来也是个负担，9月份的外贸顺差又创历史新高，10月份前20天，我把数字从外关又调出来，前20天顺差已经达到291亿。
我昨天看了一篇《新华社》的内参，那篇内参就写，浙江省绍兴市纺织城纺织服装行业如何应对金融危机，我看后，非常的受鼓舞我就写了一段话，我说在世界金融危机这种寒冷的侵袭下，这则消息给我们带来了温暖的气息，我说中国的纺织服装业是支柱产业，国家应该给予支持，我们的企业也一定能够克服困难，渡过难关，得到更大的发展和提高当然这就需要创新，来提高竞争能力，今天《人民日报》把这篇报导登了。
其实像这样有韧性的企业很多、很多，我们准备认真贯彻扩大内需的方针，外部需求减少了，你比如说我们的汽车很好，物美价廉，像新锐牌子，但有些国家就不让你进，那么我们自己就想法扩大内需吧，是坚决贯彻扩大内需的方针，特别是扩大消费需求。
我可以跟同志们讲，我们具备这个条件，很多国家不具备这个条件。为什么呢？因为中国有13亿人口，收入分配不均衡、地区发展不均衡、城乡发展不均衡，我们广大的农村还有很大的发展潜力、还有很广阔的市场，包括我们的中西部地区，我们可以很快的推出医疗医药卫生体制改革，跟大家说一声，我们没有宣传的太好，其实我们方案做的不错，我们有五个具体方案，而且财政已经留了700亿在那儿放着，就是要解除群众的后顾之忧，使大家敢于花钱继续消费，这是时候了。我们还有不少矿山的工人，住在(蓬户)区，我们可以实行大规模的(蓬户)区的改造，我们应该很好的落实保障用房建设的制度，(租建)廉租房、经济适用房，满足群众的要求。
我想我们想做的事情很多，包括我们的铁路，新开通的京沪线在保证质量的前提下可以加快进度，最近我们在新疆又开了几条铁路新线，我们的南水北调工程，最近国务院决定要加快进度，我们原定三年要基本实现的灾区重建目标，要花一万亿，我们可以推进让它提前实现，这些都是中国的内需，是外国不具备的，因此我常讲，我说我们的回旋余地大。
2008年10月30日星期四
2008年10月29日星期三
港股开户
一、去哪开户
炒H股，首先必须要有H股的专门账户，目前开立H股账户的途径有两个，最基本的开户程序就是携带个人居
民身份证，到香港的证券公司去开户。还有一种形式就是利用香港一些金融机构在内地的代办处或者合作单
位协助进行开户。
（由于本人在招商证券开的户，所以主要介绍招商证券的开户流程，其它券商的内容欢迎补充）
招商证券（香港）有限公司：在北京、上海、深圳都有办事处。
国泰君安（香港）有限公司：
大福证券（香港）有限公司: 国内还没有真正的办事处。
1、券商提供的服务：
（1）招商证券（香港）有限公司：
开户后提供每月500点的免费即时行情
免费的香港长途电话下单
软件下单手续费九折
办理“两岸一卡通”可关联股票帐户，方便转款。
可融资，提供九倍放大。
无门槛限制。
（2）国泰君安（香港）有限公司：20万的门槛限制
（3）大福证券（香港）有限公司:
2、券商网址
招商证券（香港）有限公司：www.newone.com.hk
国泰君安（香港）有限公司：hk.gtja.com
大福证券（香港）有限公司：
提示：选择港股的券商一定要选择后续服务好、券商规模较大的。
招商证券国际业务部 上海分部 港股开户咨询
地址：上海浦东新区世纪大道1500号东方大厦3楼（上海期货交易所对面）
联系人： 蒙培慧先生 021-68407818 13764582273
事先电话预约比较好
二、开户准备的资料
1、身份证复印件：新版身份证正反两面复印在一张纸上。
2、地址证明：水电费单据、电话费单据、信用卡单据或其它公营机构单据，要求单据上正确体现开户人的
姓名及地址，日期三个月之内的任何一张。也可委托居委会或小区物业开具住址证明。其格式如下：
住址证明
兹证明×××（身份证号码：××××××××××××××××××），现居住在上海市××区××
路××××小区××号楼×××。特此证明。
×××物业管理有限公司（盖章）
2007年××月××日
三、开户流程（以招商香港为例）
1、携带开户资料到办事处，填写开户表格，练好签字字体。
提示：填写表格时应该注意：
字体尽量清楚，不要涂改
签字字体尽量一致，不要每签一处换一种字体。
可选择现金帐户和保证金帐户（保证金帐户是可以进行股票抵押的帐户）
2、您的开户资料（身份证复印件、地址证明、开户表格）将由办事处的人员每日晚五点快递到香港总部。
3、过了三天左右的时间您会接到香港公司的员工打给您的信息确认电话，如果表格中有填错的或不妥的，
也会在电话中说明，如果一切顺利，就进入到下一步中。
4、过几天收到电子邮件，邮件中有帐号信息和密码。
5、开户成功后，招商香港公司将会给你在香港渣打银行以你的名字开一个信托户口。
收到帐户信息和密码后就可以去汇款了。
四、关于汇款
1、银行汇款：
去任何一家国有银行如中国银行、建设银行、工商银行等均可汇款
推荐建设银行，建行的换汇电汇在一个窗口完成，并且汇款速度最快，24小时到达。
汇款的方式：先换汇再电汇，最好当日汇出
在银行填写表格时，需知对方银行的英文名称和英文地址
例：
汇款人名称：Zhang Shan
（您的姓名拼音）
收款人开户银行名称及地址：
名称: STANDARD CHARTERED BANK
(渣打银行)
SWIFT Code: SCBLHKHHXXX
(银行代码)
地址: Standard Chartered Bank Building,
4-4A Des Voeux Road Central, Hong Kong
(香港中環德輔道中4至4A號渣打銀行大廈)
收款人帐号：57XXXXXXXX(开户函上的信托户口账户号码)
收款人名称：CMCCS-AC-ZHANG SHAN (CMCCS-AC-您的姓名拼音)
2、两岸一卡通
如在招商证券开的港股户，可以办理两岸一卡通，方便来回取钱。
办好两岸一卡通后，可与自己的股票帐户关联。
必备文件和证件
港澳通行证
身份证
招商银行两岸一卡通申请表
相关费用
港澳通行证申请费约人民币两百元
招商银行两岸一卡通申请费港币五十五元
上海可以办理两岸一卡通的支行为招商银行陆家嘴支行和淮海路淮中支行
办理周期大概为一个月左右。
五、了解手续费
1、 招商证券（香港）有限公司：
經紀佣金：每笔最低HK$100
印花稅：按成交金額每HK$1,000收HK$1.00 由我司收取轉交聯交所繳付，香港特別行政區費用
交易徵收費：按成交金額之0.005% 由我司收取轉交聯交所
交易费：按成交金額之0.005% 由我司收取轉交聯交所代客繳付證監會費用
六、去哪看行情
1、网站
香港即时行情是没有免费提供的，都是收费的。
国内网站上提供的港股行情都是延迟四十分钟到一小时的。
各大综合类网站的财经版都可以看到行情如：
新浪财经港股版：http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/index.shtml
*招商（香港）www.newone.com.hk上提供的行情是延迟15分钟的。
2、软件
钱龙等 是我们的客户是160元/月 ，自己前往购买为198元/月
七、开始买卖
1、买卖方式：通过电话和软件进行买卖
2、从买卖新股开始
对于不了解股票市场的朋友们来说，炒新股是最稳妥的入门方式。在大陆股市中很多人，一次又一次的
用十万、二十万来申购国内发行的新股，一股都申请不到。而在香港股市，监管制度规范，新股是分散在多
数中小股民手中的，中签的机率相当的大。
（1）新股发售信息获取方式：
第一，大众传媒：刊登招股文件的报纸（英文报纸为南华早报，中文报纸主要为香港经济日报、信报）
第二，官方渠道：香港联交所的主页
第三，理财顾问：询问股票经纪
第四，开户后，如有新股上市，会有短信发到手机上提示。
（2）新股发售方式
新股发售可以采用公开认购、机构配售或两者相结合的发售方式。
但按照《上市规则》的规定，如果非机构投资者对新股有较大的需求，联交所将不会批准只采用配售方
式发行新股。
（3）新股融资介绍――港股特色
香港允许投资者向银行融资认购新股，只要开立现金户就能参与认购新股融资。
一般情况下，投资者通过经纪公司可获得自有资金9倍的银行融资，即自有10万港元即可以100万元认购
新股。
但香港金管局以资产规模等情况为依据核定每个经纪公司的融资上限。在市道较好时、新股认购较为集
中时，经纪公司可能会因达到融资上限而无法满足全部客户的融资要求。
另外，对创业板的新股认购，经纪公司从风险控制的角度考虑，可能不允许客户按9倍的比例融资或不
提供融资。
（4）新股认购的费用
新股的认购成本包括新股的发行价另加：1%经纪佣金、0.005%证监会交易征费、0.002%投资者赔偿征费
、0.005％联交所交易费，总共为认购总价1.012%的费用。
此外，如融资申购新股，还要加上约6-7天的银行融资额利息。如果一个新股IPO非常热门，超额倍数很
高，往往意味着较高的认购成本。这是因为中签率较低，导致单位融资成本大幅上升。
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1、身份证复印件：新版身份证正反两面复印在一张纸上。
2、地址证明：水电费单据、电话费单据、信用卡单据或其它公营机构单据，要求单据上正确体现开户人的
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三、开户流程（以招商香港为例）
1、携带开户资料到办事处，填写开户表格，练好签字字体。
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四、关于汇款
1、银行汇款：
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2、两岸一卡通
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身份证
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相关费用
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五、了解手续费
1、 招商证券（香港）有限公司：
經紀佣金：每笔最低HK$100
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交易费：按成交金額之0.005% 由我司收取轉交聯交所代客繳付證監會費用
六、去哪看行情
1、网站
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七、开始买卖
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2、从买卖新股开始
对于不了解股票市场的朋友们来说，炒新股是最稳妥的入门方式。在大陆股市中很多人，一次又一次的
用十万、二十万来申购国内发行的新股，一股都申请不到。而在香港股市，监管制度规范，新股是分散在多
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新股发售可以采用公开认购、机构配售或两者相结合的发售方式。
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（3）新股融资介绍――港股特色
香港允许投资者向银行融资认购新股，只要开立现金户就能参与认购新股融资。
一般情况下，投资者通过经纪公司可获得自有资金9倍的银行融资，即自有10万港元即可以100万元认购
新股。
但香港金管局以资产规模等情况为依据核定每个经纪公司的融资上限。在市道较好时、新股认购较为集
中时，经纪公司可能会因达到融资上限而无法满足全部客户的融资要求。
另外，对创业板的新股认购，经纪公司从风险控制的角度考虑，可能不允许客户按9倍的比例融资或不
提供融资。
（4）新股认购的费用
新股的认购成本包括新股的发行价另加：1%经纪佣金、0.005%证监会交易征费、0.002%投资者赔偿征费
、0.005％联交所交易费，总共为认购总价1.012%的费用。
此外，如融资申购新股，还要加上约6-7天的银行融资额利息。如果一个新股IPO非常热门，超额倍数很
高，往往意味着较高的认购成本。这是因为中签率较低，导致单位融资成本大幅上升。
2008年10月26日星期日
市场原教旨主义与群众的疯狂——索罗斯访谈
翻译/端宏斌
老端注：本文根据一个电视访谈节目的视频记录而翻译。
原文来源：
Bill Moyers Journal【Moyers是美国著名记者兼主持人】
2008/10/10
http：//www.pbs.org/moyers/journal/10102008/watch.html
BILL MOYERS：大家好。老端注：本文根据一个电视访谈节目的视频记录而翻译。
原文来源：
Bill Moyers Journal【Moyers是美国著名记者兼主持人】
2008/10/10
http：//www.pbs.org/moyers/journal/10102008/watch.html
目前人人都在担心金融危机，因此今天的嘉宾就是世界闻名的大投资家索罗斯先生，他不管在牛市还是熊市都赚了大把的钱，他多年前就开始警告爆发金融危机的可能性，因为信贷太宽松，监管也不力。现在他适时的发布了一本新书《金融市场的新范式（结构）：2008年的信贷危机及其意义》。
不过事先要透露一下，我曾经在索罗斯创办的开放社会研究所干过三年，主要从事的是出版自由、法制和人权方面的事情，很遗憾我对他其余的业务没有接触。
很高兴见到你。
GEORGE SOROS：很高兴见到你。
BILL MOYERS：让我们想像一下，我们现在并不是坐在纽约的演播室里，而是在我的家乡，德克萨斯州的一家普通烧烤店里，现在我们周围挤满了人，这些可怜人在最近的三周或者四周的时间里，损失了大约一半的养老金【美国的401（K）账户主要投资与资本市场】，他们迫切想知道的是，这是不是意味着美国梦的彻底破灭呢？
GEORGE SOROS：不，不。我认为这和所谓的美国梦一点关系也没有。这是因为在过去的25年左右的时间里，某种意识形态过分发展的结果，这就是“市场原教旨主义”，现在整个世界崩溃了。
BILL MOYERS：你说的“市场原教旨主义”是什么东西？
GEORGE SOROS：是指市场会自动修正，因此只要把问题交给市场就可以了，政府是不应该干涉金融事务的，只要让市场自行发展就行。不过这一切并不管用。
市场确实拥有自我修正的能力，市场本身也很具有弹性，这就是“看不见的手”。但市场自身总是倾向于走过头。换句话说，市场是具有反身性的，它们总是用一种带有偏见的眼光来看待世界，任何时候总有一种偏见占主流，你知道，要么极端乐观，要么极端悲观。
而且很多时候这些偏见会自我强化，随着不断的自我强化，最终市场就会走向两个极端，要么变成泡沫，要么最终崩盘。这就是现在发生的事情。
这种经济灾难是会自动发生的，并由市场来驱动，比如乐观蔓延、用了太多的杠杆工具，太多的信贷，最后一切都走过了头。
BILL MOYERS：你使用“灾难”这个词。
GEORGE SOROS：现在的金融体系就游离在灾难的边缘。幸运的是，通常来说类似的灾难并不常见，只是在1929年发生过一次，从那以后，我们经历了很多经济危机，但每一次我们都成功的度过了。不过现在经历的是自1929年以来最严重的一次。
很不幸，那些权威人士对世界的理解是不正确的，当危机有显现的苗头之时，他们并没有试图去阻止，反而是推波助澜。一件错误导致了另一件错误，他们甚至也没能理解到底发生了什么，所以他们对所发生的事情毫无预感，也无法控制事态的发展。
BILL MOYERS：很有趣，为什么政府没能理解你所理解的东西，并预见到会发生的问题？
GEORGE SOROS：因为他们的前提立场就错了，这听上去似乎非常奇怪，这是基于对市场原教旨主义的信仰，特别是认定市场会自我纠正，即所谓的有效市场假设。甚至还认为我们可以计算各类事件发生的频率。
然后你会得到一个理想的概率分布，并且做出合理的预期，基于此，你还能控制你的风险，而这些全部基于一个错误的信仰，认为市场是全能的，不仅会自我修正，还会自动避免走极端。
人们对真实世界的理解总是有分歧的。举个简单的例子吧，就说房地产市场。
银行基于你房子的价值提供给你信贷，但银行似乎并没有意识到，房子的价值同时也取决于你打算放出去多少贷款，现在我们发明了一种神奇的方法来创建抵押贷款，这使得信贷变得过分的普及。
由于我们有能力计算风险，因此我们可以提供任意多的贷款出去，这本身就足以推动房价上涨，而且格林斯潘还把利率长时间定得如此低，现在你拥有了低利率优惠，宽松的信贷条件，而且房价每年似乎都能涨10%，并且维持了好多年。于是大家都有放贷的欲望，市场对这类新型金融衍生品的胃口大得出奇。
BILL MOYERS：是的，确实无人理解。
GEORGE SOROS：也不是无人理解，因为创造出次级贷款并且打包出售的人以及买下这类金融资产的人不同，没人关心这种资产的质量状况，大家也不感兴趣，他们只是在转手的时候收取佣金罢了，只要能收到钱，管他买卖的是什么东西，反正总有旁人在买。
BILL MOYERS：没错。
GEORGE SOROS：他们还误认为，只要能够把风险分散出去，那么实际的风险就会减少，随着他们不断把风险加给别人，实际的风险反而大大的增加了。而评级机构甚至都没有意识到这一切，所以他们给某些债券评了AAA信用，可是只过了几周，这些AAA信用的债券就变得一文不值。这就是现在发生的事情。
BILL MOYERS：可是事情怎么会变成这个样子？人们设想的世界怎么会同真实世界差距这么巨大？
GEORGE SOROS：有时候我们确实会做出很多荒谬的事情，就好比中世纪的时候，那时候的人都非常的虔诚，所以不少人花费了大量的时间来讨论一个针眼上到底能有几个天使在跳舞，如果你相信真的有跳舞天使的存在，那么这个问题看上去也就不那么荒谬了。现在发生的就是类似的事情，基于市场原教旨主义，你认为你完全可以在金融系统中游刃有余的做很多事，因此这一切看起来也就不显得荒谬了。
BILL MOYERS：如果我们失去了控制，那么会发生什么？
GEORGE SOROS：这是监管的问题，因为他们无法理解这些新形势，然后他们说：“哦，很好，银行拥有完美的风险控制手段，那么我们就放手让他们去做吧，他们知道自己在做什么。”
你会发现，不光是房地产市场，各式各样的金融产品非常多，因此泡沫也不止在一处。我在书里写了房地产方面的泡沫，当房地产市场泡沫破灭的时候，就像是一根导火线，它会引燃其他泡沫，最终就是这个超级泡沫的破灭。
我说的超级泡沫是指最近的25年以来，信贷市场开始使用越来越多的杠杆工具，我想信贷市场的增幅大约是实际经济增幅的两倍，我不太确定，或许是三倍。
可是现在，突然爆发了金融危机，这是如此的突然，以至于在很短的时间内就消灭了大量的账面财富，这大概就是你前面提到的德州老百姓面临的问题，他们的养老金账户忽然就损失了大半。
BILL MOYERS：就像很多人说的，现在财长鲍尔森以及政府似乎意识到你说的问题，然后他们花费了纳税人的钱、大量的公共资金，直接把资本注入这些银行，而且还国有化了一些金融机构，如果其他办法都失效了，那么你如何认定这些办法会管用？
GEORGE SOROS：很不幸，他们只是延缓了趋势的发展，而且也不会起到他们想象中的作用，因为世界是动态的，他们只是在努力追随趋势。我们现在做的这些事情如果能在几个月之前做，那么情况就大不一样了。
BILL MOYERS：很悲观的评价。你说我们做的任何事情都太晚了，那么最终事情会发展到什么程度呢？
GEORGE SOROS：可惜事情就是这个样子，我也非常的无奈和悲哀，但我希望你明白，最终他们会赶上趋势的。
人们打算把钱注入金融企业，使得金融系统不至于崩溃，这就是大萧条时期让我们学到的教训，这个教训很重要。但是由于我们只是在跟随趋势，所以我们只是逐步加大救市的力度，如果我们能够尽早理解的话，那么我们应该早就用上这些手段，不至于到现在这个样子。不过他们现在也不是无事可做，比如把银行资产负债表上的那些有毒资产买下来等等，不是办法的办法。
BILL MOYERS：好歹也是个主意。
GEORGE SOROS：一个馊主意。
BILL MOYERS：我不太明白，索罗斯先生，如果我们做的都是无用功，而且只会加速危机的发展，那么你是不是认为我们必定会重蹈大萧条的覆辙？
GEORGE SOROS：也不是，我们毫无疑问正在经历最困难的时期，这是一个时代的终结，这就是事实。
BILL MOYERS：一个时代的终结？
GEORGE SOROS：在终结的边缘。
BILL MOYERS：是不是人们说的资本主义的终结？
GEORGE SOROS：不，不，不，不。资本主义当然会继续存在。我说的是，美国人可以无限量发行货币，依靠赤字来维持我们的生活，消耗的东西是我们生产的150%-160%，这个时代已经终结了。
BILL MOYERS：那我们现在该怎么办？
GEORGE SOROS：我们正处在金融危机的顶点上，要想更坏已经很难了，当然也可能继续恶化一点。然后，危机就会向实体经济领域蔓延开。
BILL MOYERS：我们将步入衰退？
GEORGE SOROS：是的，我们将进入衰退周期。
BILL MOYERS：那么会延续多长时间呢？
GEORGE SOROS：在我的书里，我提了一个重要理论，那就是我们无法预测未来，因为未来会如何本身就取决于我们现在如何去预测它。如果我们现在做了正确的事情，那么未来的痛苦可能会减轻不少；如果我们现在做了错误的事情，那么未来就会变得非常痛苦。现在，我们已经做了不少错事，我非常希望在几个月之后有一个新的政府来做点正确的事情。
BILL MOYERS：你认为新政府应该做些什么正确的事情？请别绕弯子。
GEORGE SOROS：嗯，首先就是要防止房地产市场的危机，以前的极端乐观情绪是错的，现在的极端悲观情绪同样也是错的。你无法阻止衰退的到来，但你可以做一些事情，使得衰退造成的痛苦最小化，例如以政府信用作担保，重新调节抵押贷款的条款，至少让人们有可能去偿还，重新谈判总比银行直接收回房子要好。
虽然你提供了政府信用作担保，但是那些持有次级贷款的人要自行负责，不能用纳税人的钱来填补。
BILL MOYERS：你意思是说，房主不要承担损失，而是那些出借方承担损失？
GEORGE SOROS：房主需要减轻负担，因为否则的话他们根本就承受不起，另外抵押贷款的总额不能超过房产本身的价值，现在美国已经有超过1000万户家庭变成了负资产，在一切最终结束之前，这个数字很可能是2000万。
BILL MOYERS：可是接下来是麦凯恩执政还是奥巴马执政我们还不知道，至少还要3个月之后才会有新政府，那么我们如何来度过这段时间呢？这是我最关心的。
GEORGE SOROS：我也很担心这一点，而且我希望我们会有新的财长人选。
BILL MOYERS：你认为鲍尔森不行吗？
GEORGE SOROS：是的，我认为他的那些观点有问题。
BILL MOYERS：哪些？
GEORGE SOROS：因为他代表的就是让我们走向麻烦的传统金融力量，而他说的购买有毒资产……
BILL MOYERS：购买问题资产，那是他……
GEORGE SOROS：是的
BILL MOYERS：第一步想法
GEORGE SOROS：是的，在此之前，他打算建立一个叫做超级SIV的东西，即超级特殊投资工具，去管理其他的特殊投资工具，不过那不管用。过了一周之后，他们终于意识到要直接把钱注入那些金融机构体内，因为银行没钱了，资产负债表平衡不了。光是把问题资产拿走还远远不够，你必须要承认损失，并重新平衡你的财务报表。
BILL MOYERS：这就是你认为现在应该去做的事情吗？
GEORGE SOROS：不错。
BILL MOYERS：你会把救助金怎么使用？
GEORGE SOROS：我会把钱直接注入银行的资本金，让银行得以重新开展正常的业务，至少要达到最低资本充足率，这是显而易见的事情，相信每一个经济学家都会同意。
你看，监管者必须要意识到银行现在是怎么个状况，银行可以提出自己至少需要多少钱才行，他们也可以向私人资本市场开放，要求资金救助，或者是向那些新的组织寻求资金援助，当然，这会稀释股东的股份，股东们估计会有损失。
BILL MOYERS：银行的股东？
GEORGE SOROS：是的。我觉得鲍尔森大约想避免这件事的发生，他还不想走这么远，但这是必须要做的。此后，也可以提供现有股东重新注资的权力，如果他们自动把钱拿出来，那么他们的股份就不会被稀释。当然，这种权力也是可以买卖的。如果他们没钱，那么别人有钱，私人投资者可以注入资金，如果私人投资者也不愿意做，那么政府可以这么做。
BILL MOYERS：你意思是不是说，政府需要扮演一个超级运动员的角色，而不再是裁判员，政府将主导现在的金融市场。那么我们如何来保证政府会胜任这一角色？
GEORGE SOROS：我们无法保证。现在政府就做得很差，因此我们希望政府越少用到越好，政府当然应该只扮演一个小角色。此时，人们相信市场，我也相信市场，我只是希望市场能够发挥正常功能，凡是市场能做的事情，那么就应该交给市场去办。
政府也是由人组成的，当然会犯很多错误，而且，政府非常的官僚主义，这就意味着效率低下，而且会被各种势力所左右。因此我们必须尽量少用到政府，但如果完全不用政府，就像市场原教旨主义者想到那样，认为市场万能，这同样也是错误的。
BILL MOYERS：是不是这个世界已经如此的复杂，以至于各种强大的力量互相纠缠在一起，互相推来挤去，谁也奈何不了谁？于是亚当斯密说的自然法则就不再管用了？
GEORGE SOROS：不是。我认为我们的能力还不足以控制我们自身，虽然我们的能力强得可以改造世界、改造自然，而我们自身太复杂了，由于我们自控能力的欠缺，我们甚至将毁灭我们自己。
BILL MOYERS：如果我们的社会更紧密一些是不是这些就不会发生了？我意思是，我们社会的安全感已经越来越低了，人们有一种强烈的感觉，那就是资本的力量将我们压得喘不过气来，那些处在社会最顶层的人根本就不关心底层人的感受。
GEORGE SOROS：有一种普遍的信仰，那就是如果我们每个人都追求自己的福利，那么社会的总福利就会增加，这种想法是错误的。当然，这个想法对于那些有钱人、成功人士以及其他有权力的人来说再正常不过了，例如这些人甚至都不愿意缴税，还认为这是应该的，对吧？
BILL MOYERS：没有爱国心。
GEORGE SOROS：没有爱国心。没错，比如针对碳排放收税，但这是不受欢迎的政策，所以我们制定了法律，并且找警察来监督，可是那些法律条款肯定有各种各样的漏洞，我们可以找到很多办法来实际规避它，因此法律就变得形同虚设。这就是政策如何被破坏的。
BILL MOYERS：好，那么让我们再想一想那些德州烧烤店里的人，假设他们听到了你前面那番话，你说整个系统已经完蛋了，失控了，而且还没人能管事，而且他们听到你说接下来的三个月会越来越糟糕。
他们也听到你说，似乎现在也看不到什么新东西。那么当他们回到家之后，他们会说：“索罗斯先生说，我们可以做三件事。”第一件是？
GEORGE SOROS：第一，解决抵押贷款问题；第二，减少弃楼断供的行为；第三，把你在银行的资产重新整理一遍。然后让我们团结一致共同来面对问题，良好的秩序是很重要的。我们也可以更关注全球变暖问题，我想光解决全球变暖就会花费很多投资。
你也看到了，过去的25年来世界经济增长的发动机是什么？就是美国消费者无止境的消费行为，他们花的比赚的多多了，现在这台发动机已经停转了。我们就需要一台新的发动机，我们现在就面临着大问题——全球变暖，这需要大笔的投资，这可能是未来的经济增长发动机。
BILL MOYERS：把钱投入基础设施建设？以及绿色能源领域？
GEORGE SOROS：不再是消费，而是电网改造、节约能源、换小房子、改变生活方式，能源会一直消耗直到你把那些新的方式告诉他们，这个过程是很痛苦的，但至少能够让我们活下去。
BILL MOYERS：你说这是一个时代的终结，然后新的世界规则和秩序将被建立，不管是对美国还是全世界，对么？
GEORGE SOROS：是
BILL MOYERS：一家英国的报纸今天发了一个大标题，说“欢迎进入社会主义”，你认为这是我们未来的方向吗？
GEORGE SOROS：呵呵，你说得很有趣。实际上，这些市场原教旨主义者犯的错误和马克思主义者是一样的。要知道，如果统治阶层能够完全真心实意的为老百姓谋福利，那么社会主义将是一个不错的制度，但这不可能，因为他们都会有自私的念头。现在呢，在美国的房地产市场那些经手买卖房子的人只是为了赚取佣金。这些代理人既不关心房主能不能够还贷，也不关心那些买了次级贷的投资者的利益，他们只是要撮合交易并赚取中间费。在社会主义下，这被称为“代理人问题”，可是在市场原教旨主义下，你面临着同样的问题。
BILL MOYERS：代理人确实只关心自己的利益。
GEORGE SOROS：没错。
BILL MOYERS：而不是……
GEORGE SOROS：没错，而不是那些他们本应维护的客户的利益。
BILL MOYERS：但是不管在社会主义下还是在资本主义下，人们都告诉你他们是关心你的利益的。
GEORGE SOROS：这是一个错误的观念，不管是马克思主义还是市场原教旨主义都是错的。
BILL MOYERS：有没有一个主义是……
GEORGE SOROS：是正确的？
BILL MOYERS：对。
GEORGE SOROS：我想唯一可能正确的就是我在书里写的，我们所有的观念或者意识，都是有瑕疵的，完美是永远不可能达到的，我们需要时刻意识到我们可能错了，并且努力去纠正错误。
BILL MOYERS：这是……
GEORGE SOROS：这是我的立场。当我还是个小孩子，我经历了纳粹的法西斯主义，然后是共产主义，我发现两个主义都错了。可现在，我惊讶的发现原来在一个民主国家，人民也会被长时间的误导，且误导得如此深。
BILL MOYERS：这本书是《金融市场的新范式：2008年的信贷危机及其意义》索罗斯先生，谢谢您今天的光临。
GEORGE SOROS：谢谢
2008年10月25日星期六
江平：我的投资准则
编者按
江平，华尔街知名华人交易员。2007年，他被华尔街著名专业杂志《交易员》评为年度“百强交易员”，入账上亿美元，成为该榜单历史上首位华人上榜者。
本文为江平在华尔街征战多年的经验总结，相信市场是相通的，以此为A股投资者提供借鉴。
江平
四点忠告
1.树立劳动致富的人生观
古今中外历朝历代只有极少数人可以不劳而获。普通老百姓应在本职工作上精益求精，依靠辛勤劳动而致富。炒卖股票不属于劳动。不少人本是勤奋节俭，但总是担心别人不劳而获赚大了，华尔街(泛指) 很善于投其所好，以小利相诱，终将其血汗所得窃为己有。
2.保卫劳动果实以死守不战为上策
绝大部分人不可能真正弄清市场规律，不可能识破华尔街圈套，千万不要盲目自信而进入市场，更不要相信华尔街经纪人的花言巧语，自己辛勤所得应守护好。
然而不战并非不做事，并非将钱压在床底，或是简单存入银行。指数化投资属于防守型的好策略，按月有规律地将部分收入投入股市也是好办法。关键是不要受华尔街影响，不要受媒体影响，不要受左邻右舍影响，要持之以恒地进行指数化投资。
有道德的职业投资者拿着别人的钱，也应当成自己的钱一样保守，在弄清情况之前主力资金不要轻易出击。
3.投资行业是一种特殊劳动
其特殊性在于，行业门槛很高，很不容易进，但进去后并不难。滥竽充数者不少，日子也都不错。当然，像其他行业一样，做得好也不容易。不过这一行做得稍好一些的，收入之高与其付出似乎不成比例。
医生要为病人解除病痛，厨师要做出可口饭菜，才能算劳动。华尔街所谓职业投资，绝大部分情况下并不是指帮投资者赚钱，而是指从投资者手中圈钱，不管赚了赔了，都大收一笔手续费。华尔街将职业投资美化为每个基金经理都绞尽脑汁为投资者赚钱，与真实情况大相径庭。实情更接近于江湖郎中兜售灵丹，自称包治百病，或是厨师画饼与人充饥，账单上却写上美味佳肴的价钱。
商学院MBA学投资，大部分人并不想像普通投资者那样，将自己的钱来炒作股票，望眼欲穿，期待股票大涨，而是想削尖脑袋，进入华尔街，学会圈钱之术以致富。
4.九死一生，百炼成钢
与死守不战的战术相比，业余投资者95％以上亏钱，职业投资者90％以上亏钱。当然，职业亏钱者，仍可靠其“劳动”收取管理费而致富，只不过在行业内，他们得不到尊重而已。
如何成为那不亏的10％？如何成为1％？天赋、机遇、勤奋都很重要。但在投资这一特殊行业，这些词也许有一些特殊意义。做工种地、教育科研与交易投资所需的聪明都不一样。在自己行业也许已是极为出色，但进入投资业后仍应以哀兵姿态，以守为上。对普通人来说机遇也很难得到，碰上了要珍惜。至于勤奋更不可肤浅地理解。若是死盯屏幕，输了钱想翻本，则越勤奋越糟糕。也可以说一般人的聪明勤奋，在投资这一行未必管用。
世上很多行业都有“子承父业”之现象。即使是很残酷的打仗这一行，父子名将也不在少数。但投资这一行竟找不出一个真正意义上的“子承父业”。索罗斯的大型对冲基金是由其子接任总裁，但其子什么都管，就是不管投资。美国最大共同基金富达投资集团(Fidelity Investments)，老板约翰逊曾是明星基金经理，其女也将继承父业，但她只做过很短时间基金经理。她的接位，颇有英国王子也要当一年兵再接位的味道。
子女不愿承父业，至少不愿承事业中最难、最残酷的那一块，这对想进入这一行，并希望投资赚钱致富而非圈钱致富者，应算一个警钟。想要成功，要有一定的天分、机遇，要废寝忘食，要有韧性，要有顽强的意志，要有耐心，要细致入微。最后万事俱备了，东风也起了，还要做好九死一生的打算。
如果在看了以上警告后仍想走投资赚钱（而非圈钱赚钱）这条险路，下面我的一些心得可能会有些帮助。
交易过程需要理论、实践，再理论、再实践，反复循环，以至无穷。
十项平衡术
有很多关于市场基本分析、技术分析的好书，其交易原则我早年也都看过，不少也同意。有心做交易员的读者，应将这些书全都看了。但必须从中总结出适合自己的法则来。我想要强调的是两个字：平衡。平衡这两个字用于生活，用于交易都有好处，下面仅仅是举些例子。这些原则说起来容易，自己也很难全做到。
1.人生的平衡
胸无大志、不求上进固然不可，强求功名也同样不可。投资与交易（不同于圈钱）这一职业，一方面有其惊险刺激、点石成金的魔力，另一方面，世上竟无一人子承父业，可见其必定有得有失。
2.战略与战术的平衡
战略上要自信，要有打败一切敌人的信心和勇气；战术上要谨慎，要时刻认识到自己知识与水平的局限性。准备交易时必须如临深渊、如履薄冰，对每一个细节都不要放过。
3.与华尔街的距离保持平衡
在华尔街要做到出淤泥而不染很难。在短线上与华尔街结盟也能赚不少钱，但要长期取得好回报，则必须独立于华尔街之外进行思考。为华尔街做事，有时不得不向钱低头，属于情有可原，但绝不可做出卖国求荣之事。
4.正与奇的平衡
初入市场当循正道，防守为上，对市场上流行的交易法则一一研究并试用。待有相当资金与经验的积累，并确信对局部市场有独到发现后，可以寻求机会，以奇兵出击，获取全胜。
5.长线投资与短线投机的平衡
长线以价值为本，短线交易以技术分析、资金流动分析为主。长线投资有了利润，须耐心让利润成长，及至价值基本面改变。短线交易若有损失，必须尽快止损，不可有侥幸之心。
有热门股票，可以少量资金顺势炒作，适可而止, 但需时刻提醒自己这是在做短线。对冷门资产，则当潜心分析，像科学家一样有独创性，找出别人没发现的东西，找出超级价值，不战屈人。
6.低进高出，还是高进低出？
乍一看这不成问题，当然是低进高出。然而普通投资者，包括大部分职业投资者失败之处就在这看似不成问题的问题上。
普通投资者短线操作时喜欢自作聪明，低进高出。“掉这么多，可以进了” ，“涨了不少，赶快卖掉”。而长线投资时，则受华尔街蒙蔽而高进低出。市场长时间大幅升值后，华尔街祭出其绝招，“技术革命，日新月异”，“经济腾飞，潜力无限”，怎可手中有钱而不入市? 市场上也并非没有冷静的声音，然而忠言逆耳，投资者听不进去。
一个职业交易员首先要训练“高进低出”的直觉。一个向上涨的市场，明天多半是不变或继续上涨；一个向下掉的市场，明天多半是不变或再掉。如果自己及周围人都觉得高，则买进，如果觉得太低，则卖出。短线交易，要顺势而行。“逢低吸纳，逢高出售”不可用于短线。
但职业交易员又容易在短线交易高进低出这一关走火入魔。高进低出，顺应华尔街，对于早期生存很重要。但即使短线技术炉火纯青，也须返璞归真，寻求价值，长线投资，低进高出，顺其自然。市场有一种无形的力量，使得长期回报回归平均。要找出长线价值，必须远离华尔街时尚，独立以最基本的道理分析市场。
业余投资者很难学职业交易员的一套，最好远离短线。但业余投资者可以学做分析起家的投资大师们，不做短线，耐心做长线。
7.分散风险与集中投资的平衡
价值平庸而又不得不投资时，分散风险。一旦有独创性研究发现超优价值，可以考虑集中投资，但必须少用或不用杠杆。
华尔街喜欢用“风险值”(Value at Risk, VAR) 来分析风险。这个概念漏洞很大。用一大堆价值平庸的资产分散风险，再加以杠杆，“VAR”不高，是对冲基金最常见的做法。然而，由于全球金融一体化，资产价格短期涨跌往往与基本面关系不大。同时投看似毫不相干的资产，能够分散经济风险，但未必能够分散市场风险，一旦再与杠杆相结合，则危险极大。
8.仓位大小的平衡
市场整体高估时，仓位要小，要灵活，不能眼红别人还在挣大钱。市场整体低估时，尤其是在市场持续多年走低，价值改观，而大部分投资者对经济和政策基本面的改善视而不见，不愿入市时，则当加大投入。
若是市场整体估值较好，但短线风险较大，则仓位须适中。平衡的关键在于一个赢者心态: 仓位必须足够大，市场涨上去后不要说“我看得很准，可惜没买” ；仓位又不能太大，市场短期续跌后不要说“我知道还得跌，再等等就好了” 。涨是利润，跌是机会；涨不足喜，跌不足忧。
9.简单性与复杂性之间的平衡
好的长线投资都较简单。复杂的多头套利对冲交易不是不可以做，但一定要严格跟踪市场流动性。
初入华尔街的人，千万不要一发现某复杂资产价格与模型不符，便做多做空套利。可以少做一点，同时深入研究。要知道，世界上聪明人有的是，自己所发现的，多半早已有人做过。一旦确实发现套利机会，要制定周密的行动方案。
10.供与求之间的平衡
基本的经济学规律告诉我们，供应多，价格会下降，供应少价格会上升。金融市场上长线也是如此。但短期内价格是由华尔街操纵的。比如，1999～2000年，高科技行业内部高管不停地将手中股票甩给华尔街经纪人。供应越来越多。为了便于出手，华尔街号召全世界投资者买进，市场几乎日创新高，供应多反到引起价格上升。投资者应根据华尔街这一特殊的供求现象制定相应对策。
理论方面，我个人从以下几类训练中受益较多。
六类训练
1.数学类：
四则运算；开根、乘方、指数、对数、复合利率；线性优化，基本统计。
2.经济、金融类：
微观、宏观及国际经济学；货币市场（Marcia Stigum 经典）；衍生物（John Hull经典）；经济与金融历史。
3.实用类：
彼得•林奇（Peter Lynch，Beating the Street），彼得•林奇很可能是金融史上唯一一个大规模投资靠选股而打败华尔街的投资专家。他并非名校毕业。想模仿他的人应看一看他四十岁时的照片（已白发苍苍），然后问问自己及家人是否也愿意在40岁时变成那样；杰克•许瓦格(Jack Schwager)，许瓦格写过很多书，都值得反复看。
4.其他书籍：
开卷有益，知识面越广越好。大部分书可速读，但也有些必须精读，各人可根据具体情况。非专业书中，我喜欢反复看，书翻破了再买了看的，以《毛泽东选集》与《金庸全集》为首。现在没时间看书了，靠锻炼时间反复听两个评书，一个是刘兰芳女士的《岳飞》，一个是袁阔成的先生《三国演义》。以正克邪、将计就计、以弱胜强等人生观和交易观，也得益于这些书籍。精读几十遍的故事，每次再听，都有新的体会。
5.各类活动：
现在的教育体制，太注重读书，甚至鼓励读死书。生活中自有学问。打工种地、文娱体育、三教九流，都应尽可能有所了解，有所参与。我小学时功课不重，学校经常组织学工学农学军。这些经历，对于日后以常识分析经济运作，看穿华尔街烟幕，很有帮助。
即使有些活动不登大雅之堂，只要把握得恰当，也会有益，甚至可以化腐朽为神奇。我做交易，得益于象棋、围棋自不必多言。但从小学至研究生，打牌、打麻将一直没有停过。算牌、记牌、分析对手的习惯，在那时就已养成。麻将桌上，人人想赢怕输，牌内牌外同时下工夫，赢了的想套现，输了的想翻本。我在墨西哥比索交易过程中与对手都很熟，不少对手身上都有当年“麻友”的原型。
6.高深理论类：
高深理论有没有用？肯定有用。但我几乎拿了两个博士，所学的高深东西，对找到工作有用，但并未直接对交易起到多少作用。这些理论最大的作用是，当一班华尔街总策略师、总分析师、总经济师抖出他们的名校学位、显赫经历，顺口引用“随机微分方程”、“GARCH”、“多元回归宏观预测”等名词，我可以冷眼旁观其闹剧。这些人当中有少数是高手，而且也算正派。但大部分人并不真懂，且对投资者常怀歹意。这些理论，我当年就学得比他们好，他们骗不了我。只要自己功夫正、功夫深，对手以阴毒功夫来袭，可叫他自受其害。一般人如没学过这些理论也不要怕，华尔街宣传机器开动时，将耳朵塞上即可。
Author作者简介
江平
1981年就读于中国科学技术大学化学系。
1989年赴美，先后在普林斯顿大学和斯坦福大学攻读化学和金融专业。
1995年加入投资银行雷曼兄弟。
2005年加盟对冲基金赛克资本管理公司。
江平：现在是中国卖出美国国债的最佳时机
专访华尔街百强交易员江平
徐以升
从 “全球投资的挑战”到“全球投资的机会”，从2007年10月到2008年10月，华尔街著名华人投资专家江平对全球投资市场的大势判断出现了转折。
2007年10月全美华人金融协会（TCFA）举办年会，江平发表了题为《弱势美元与全球投资的挑战》的演讲，引起了投资界的强烈反响和极大关注。演讲中江平列数了当时四个主要方面的投资挑战或者说投资陷阱。今年3月24日，本报A10版全文刊登了这个演讲。江平在文章中提出了四个主要陷阱：一是美国所谓高质量高评级的债券；二是美元之外的G7国家货币；三是很多新兴市场国家的股票；四是石油之外的大宗商品。自去年10月至今的一年，虽然经历过短期的疯狂，这些投资方向均成为当下危机最深的渊源。
正当肇始美国房地产次按市场的风暴席卷全球投资市场，而且似乎愈演愈烈之际，江平却认为，由于全球资产价格大幅下调，更由于全球经济决策层的共同努力，哀鸿遍野的金融市场已经涌现出绝佳的投资机会，对国家资本和个人资本而言都是如此。
江平曾就职雷曼兄弟，2006年进入对冲基金SAC公司，2007及2008年先后创立了上海亿隆投资咨询有限公司及对冲基金——江平超级价值基金。作为一位被市场检验过的交易员，江平的判断及其判断的逻辑具有重要的参考价值。18日晚，在参加“2008西湖金融峰会”之后，江平在西子湖畔接受了《第一财经日报》的专访。
江平认为，在美国的通胀预期之下的该国股票市场已经凸显投资价值，加上香港H股和部分新兴市场国债，是江平认为的当前三大全球投资机会。巧合的是，著名投资家巴菲特17日在《纽约时报》专栏发表文章，“我已经开始买美国股票了。”
1 一年之前：疯狂的陷阱
《第一财经日报》：当我们回过头去看时，你在“弱势美元与全球投资的挑战”的演讲里作出了很多有价值的判断。很多投资者，包括国家和个人投资者，都没有过得了这些个挑战。
江平：当时说的挑战，其实强调的就是投资陷阱。当时第一个提的是经过包装的高质量债券，实际上是金玉其外、败絮其中，这以美国房地产按揭资产证券化市场最为严重，现在已经被打回原形。
第二个讲的是美元之外的其他 G7货币，特别是欧元。当时我认为美元相对这些主要的货币已经被低估了，现在这些货币跌得非常惨。
第三个当时讲的是新兴市场的股票投资，我当时提这一点时，很多人非常不理解 ，说新兴市场多好，经济增长很快等等。现在果不其然，新兴市场国家的股票，包括中国A股在内，跌幅比危机的发源国美国都要严重。
第四个当时提的是商品期货市场，这一点当时也是很多人很难理解的，新兴经济国家成长这么快，大宗商品怎么会不涨？但到现在很多金属类商品价格已经掉了50％、70％。
很遗憾的是，这些逆耳忠言并没有被大部分投资者所接受。
《第一财经日报》：当时你认为石油也许应该另当别论，也就是说石油在当时并没有被高估，当时价格在90美元/桶。
江平：石油市场的表现同样证明了这一点。现在的价格低于80美元，但比2007年10月时只跌了百分之十几，比其他金融类商品的表现好多了，而且现在价值可能是超跌。
《第一财经日报》：当时提出全球投资的挑战的背景是怎样的，当时次贷危机还没有如此全面爆发。
江平：2007年是疯狂的结束，多年积累的美元超量发行，将美元利率压得很低，资本都在追逐更好的回报，加上舆论的渲染，在几乎所有的资产领域都出现了高峰。我当时强调的是“挑战”，也就是以价值投资的理念很难再找得出好的投资方向。这是当时的大环境。
《第一财经日报》：这种大环境现在来看，也是危机不断加剧的根本原因。
江平：这次金融危机的根源是什么？华尔街里面的贪欲，人的本性，在金融运作过程当中，自然而然会膨胀。到了一定程度，不管是什么样的监管机构和规则都很难控制，而这就会出现危机。危机以前有，以后还会有。这次的区别就是有金融衍生品在里面，衍生品有很多的隐蔽性和欺骗性。
我出生于普通家庭，坚信只有辛勤劳动才能创造财富。但是在华尔街我看到不一样的现象，发现有很多人挣钱非常容易。衍生品的出现更使得华尔街可以轻而易举地“化腐朽为神奇”。在雷曼时，我曾注意到个别外汇衍生品交易员靠调整参数使账面利润增加。雷曼的房贷债券交易部更成为了高速运转的印钞机。包括格林斯潘在内的一些美国权威人士，经常援引美国劳动生产率高速增长的“奇迹”。我则清楚地知道这些奇迹是怎么来的。我曾经将这些观点告知不少朋友，包括雷曼内部一些高管。遗憾的是，不少人太过信任华尔街分析师的观点，认为金融股不仅市盈率低，“有价值”，而且还在高速成长，以致招到了损失。雷曼现在已经崩溃了，不单是雷曼，如果不是美国救市的话，所有的投资银行都会破产。
2 全球投资机会之一：部分新兴市场国债
《第一财经日报》：危机演进到现在，各类市场的估值都下滑得厉害，你刚才说的这种大环境现在发生了变化。
江平：记得一年前，我有机会和国内一些投资者接触，我向他们提及，应投资中国大型企业的债券，当时这类债券的利率有6％到7％，这是一块宝藏一般的资产。但当时投资者对我的建议嗤之以鼻。到现在，这些债券已升值达15％，而股票市场的投资则很惨。
《第一财经日报》：你当时推荐的是，关注新兴市场的债券而远离新兴市场的股票。当下，这个建议是否依然有效？中国市场上债券正在受到追捧。
江平：在经过股票市场的深幅调整之后，现在我不肯定哪个更好，已经不可一概而论，股票选择好了会优于债券，但可以肯定地说，仍有不少股票将远远比不上债券。
《第一财经日报》：就是说，新兴市场的债券是你推荐的当下的全球投资机会之一？
江平：我主要讲的是新兴市场的政府类国家债券，而且现在的新兴市场出现了巨大的分化。我认为现在新兴国家的债务，包括内债和外债，有极好的回报机会。一些新兴市场国债为什么会这么便宜，部分原因是因为对冲基金高杠杆率的回调和清仓，导致了一些价格下跌；另外的原因是很多投资者买了新兴市场的股票，在招致巨大损失后转而做空新兴市场的国债来避险，因为国债市场的流动性更好一些。但这完全是没有道理的做法，股票才是没有价值的，而国债是被低估的。
《第一财经日报》：你说的这个投资机会可能会受到市场的质疑，毕竟在危机之下，像发达市场的冰岛、韩国，发展中市场的乌克兰、匈牙利、波罗的海三国及俄罗斯、巴西、阿根廷、印度等国现在都面临较大的问题。包括中国在内，大家担心的问题是资本外流、回到美国，给新兴市场带来大的冲击。
江平：首先，要把问题搞清楚，现在是美国欠大家的钱，不是大家欠美国的钱，这是个核心问题。1998年的时候，俄罗斯之所以崩溃，是因为俄罗斯欠别人的钱。但现在俄罗斯外汇储备充裕。新兴市场的整体基本面是很好的。
其次我也认为，新兴市场是有分化的。我看好的是中国、俄罗斯、阿根廷等部分国家的债券类资产，这些都非常优秀。但有一些国家目前市场的争议比较大，比如韩国和印度。我对巴西则保持警惕，这是一个被华尔街所强烈推荐的国家。
我想强调的是，从政府信用来看，新兴市场强于发达国家，但从私营企业的规范性来讲，美国等发达市场显然更高一筹。
《第一财经日报》：简单谈一谈巴西，前两年这个市场很受推崇，巴西货币雷亚尔也有大幅升值。但到最近巴西市场也开始出现严重的问题。
江平：是的，巴菲特再次栽在了货币上，他已经在外汇市场上一而再地栽跟头。2005年、2006年的时候，巴菲特在1.8、1.9（1美元兑1.8或1.9雷亚尔）附近买入了巴西货币，虽然后来涨到1.6左右，但现在又跌回到了2.3，巴菲特在巴西货币投资上现在是账面亏损。不仅巴西的货币，巴西的股票也是严重高估。去年巴西深海油田的发现，被华尔街借机大肆吹捧，但实际上这个深海油田完全是一个假利好，这里的深海石油是很难开采出来的，成本极高。
3 全球投资机会之二：美国股票市场
《第一财经日报》：发达国家的企业部门、新兴市场的政府，对应起来的话，大致是发达国家的股票市场，以及新兴市场的国债市场，是你理解的投资机会？
江平：是的。尤其是美国的股票市场，我认为美国市场上已经出现了很多非常非常好的资产。
《第一财经日报》：在危机之中，目前很多人士对美国市场的判断是，美国经济的衰退还未到底，在这种背景下，你怎么会认为股票市场具有如此投资价值呢？
江平：我要谈的是两点：第一，以我的理解来看，美国经济的问题没有市场所夸大的那么严重，没有我们想象的那么糟糕；第二，在当下美联储等救市机制的作用之下，经济整体上出现通缩的可能性可以被完全排除。
而在一个通胀的背景下，在发达国家选择股票市场而不是债券进行投资是最好的选择，买股票最怕的是通缩。过去几年美国官方宣布的2％到3％的通胀水平完全可能是未来通胀的下限水平，至于会不会高通胀还不好说，但可以排除通缩。
我最近做了一些研究，像美国的道琼斯指数成份公司，跟8年前相比，现在的盈利红利水平增加了1倍，我们知道8年前股票是高估的，但并没有高估100％，后来是跌了30％到40％。8年前美国的国债利息是6％，而现在是3％。这凸显了当下美国股票市场的投资价值。
《第一财经日报》：但我们毕竟处于金融危机之中。我们还关心的是，如果说股票市场有投资机会，如果把美国上市公司大致分为金融类和非金融类、传统型产业类企业的话，哪类更有投资价值？
江平：主要是美国的大型非金融类企业，金融类的大型银行今后也会有投资价值。
《第一财经日报》：现在在美国，包括中国，都有一些通缩论点。其核心理由有两条：一是整体经济的下行，二是以大宗商品为代表的商品价格的回落，导致价格下跌。你认为这是否成立？
江平：这种理由我都同意，但我强调的是，经济运作不会是和物理现象一样，计算了一个数据之后经济就会往这里运行，经济运行有复杂的人为因素的影响，这是很重要的。
比如美国经济体系中美联储的角色，如果美联储真的是按通胀目标，一有通胀就加息一有通缩就降息，那也算好。但问题是，观察美联储的表现你会发现，它在通胀的升和降两个方向上的态度是完全不对称的，在加息的时候犹犹豫豫，而降息的时候毫不客气，这种经济运行中人为因素的影响，将使得我们对经济陷入长期通缩的前景完全排除。
4 全球投资机会之三：香港H股及日经指数
《第一财经日报》：股票市场是单指美国股市，还是说其他发达国家或地区的股市也都包括？新兴市场的股票呢？
江平：发达市场这边，我很看好美国股票。欧洲和日本都有投资机会，但我尚未做细致的研究。新兴市场股票仍应谨慎，但我认为很多香港H股股票已被严重低估。
《第一财经日报》：先简单提日本，有声音认为，一个要进入老龄化的国家，整体上投资并没有太大价值。
江平：日本企业成长性不一定最高，但价值已不错，投资日经指数回报一定会超过投资日本国债。
《第一财经日报》：香港市场为什么说被严重低估了？
江平：这有很多原因。其一，是各类投资机构去杠杆化所进行的被动清仓。其二，是很多投资者买了其他地方的资产，但是通过做空香港股市来对冲风险。港股，包括H股的流动性大，适合投资者这类操作。
比如，就有投资者投资了中国A股或私募股权基金（PE）的股票，他通过做空H股来对冲风险。但这种做法只会招致更大损失。
《第一财经日报》：你刚提到了中国A股可以进行选择投资了，A股和H股联系密切，你对H股的良好预期，对中国A股的总体判断呢？
江平：从价值投资的角度来说，目前A股上已经有好的股票，当然仍然有不少垃圾股票。
5 现在是中国卖出美国国债的最佳时机
《第一财经日报》：你刚刚的逻辑是，判断整体的通胀预期，然后这个形势下认为股票投资更优。但中国外汇储备头寸现在在债券领域居多。
江平：在通胀预期之下，高比例投资债券不是最好的选择。美国2％的国债绝对不能投，现在美国政府的欠债太多，而利息回报低。十年之后美国国债是可能违约不还的，我要特别强调这一点。
《第一财经日报》：关于美国国债的长期违约可能，我们报纸也做过一些讨论，但整体来看，这个观点在国内的认同度和讨论度不大。
江平：可以理解，长期违约是美国财政体系整体重组的最坏可能，那么我们首先可以关注也是我预期的，就是美国可能会首先采取向美国国债的海外投资者征税的办法，来施行变相的债务重整。今后我们可以继续来观察和讨论这个问题。
《第一财经日报》：你强调的是从增量来讲中国不能再更多地投资美国国债，从存量看来，中国已经是美国国债的第二持有人，加上美国机构债券，累计美元资产过万亿美元。这种存量资产该如何调整？
江平：现在是中国卖出美国国债的好机会。在金融危机之下，目前美国国债投资很紧俏，市场需求量大，利率被压到了很低的水平。在这种时候，正是中国卖出的时候。如果等到今后大家都意识到了通胀的严重性，以及长期来讲美国国债的问题，市场需求少时，这么大的投资者再去抛售美国国债会非常难，就会引起金融危机，以及很多压力。而现在人人都要这个2％、1％甚至0收益的美国国债，我们卖出，让他们能够买到，助人为乐，自己得利，这有什么不好呢？
《第一财经日报》：这和当下的大势还是稍有不同。
江平：所以对于运作来说，必须有一个独立的思维和分析，而且必须跟华尔街投行完全划清界限，这是我多年闯荡华尔街的经验和教训。
比如说石油，这次石油价格上涨到140、接近150美元/桶的时候，中国可能在奥运之前买了很多油，而这个时间正好是华尔街分析师跳出来，说石油会涨到150、200美元/桶，甚至无限制涨下去。
总之，目前是减持美国国债的最好时机。
《第一财经日报》：很多人会有一个问题，减持，尤其是大幅减持美国国债资产，中国外汇储备可以投资什么？
江平：在一年前的疯狂时期，我还真不好回答。但现在市场的投资机会是明显的。从我个人来看，美国股票、G7股票、石油、新兴市场国家债务、部分和中国相关的大宗商品尤其是有战略价值的商品、中国H股等等都会有较好的投资机会。
比如说，对俄罗斯国家债务、货币、股票或直接投资都可考虑。制约中国经济发展的核心问题还是石油问题，当下靠什么都是靠不住的，风能、太阳能等新能源领域的替代都比不上石油，而煤炭的污染又太严重，可以说中国和俄罗斯是完全互补的，中国需要用战略的眼光来配置国家投资。
《第一财经日报》：刚刚谈了国家投资，对于个人投资者来说呢？
江平：一样的，只是投资渠道少一些罢了。我相信如果这个时候做QDII或者“港股直通车”是个好的时机。为什么不在这个时候出政策，让我们中国的投资者也可以去境外抄底，赚点钱呢？
投资者本身要成熟，不能有暴利心态。当然，更重要的是金融机构。金融机构要对投资者负好责任，要把投资者的利益放在首位，投资管理人一定要有耐心来分析市场和判断市场，要有一种逆向思维，不要哗众取宠，吸引大家的眼光。作为管理者，永远不亏钱是做不到的，但是一定要把别人的钱当做自己的钱看待。
6 华尔街的欺骗不等同于“阴谋论”
《第一财经日报》：你多次讲到华尔街的欺骗，以及要与华尔街保持距离。国内也有一些声音，谈及华尔街的“阴谋论”，你认同这一点吗？
江平：不，生意上的欺骗和“阴谋论”是完全不同的。生意就是生意，以次充好、骗钱这都是做生意，“金玉其外、败絮其中”也都是生意。我有一次到一家川菜餐厅里去吃饭，有服务生向我推荐水煮鱼，但我和这家餐厅的一位厨师是朋友，他不让我点，说这条鱼是好多天地来回冷冻过，不好吃了，把这条鱼推销出去，这个服务生会有提成的。华尔街的欺骗和这种是一个道理，而这说不上是阴谋。
《第一财经日报》：你对中国经济的观点似乎非常乐观。国内有很多人认为，在外需下滑的影响下，中国经济的短中期前景非常不乐观，而且还面临资本外流的风险。
江平：外需对经济的冲击肯定会有的，但我相信中国政府对经济的调控能力，中国的财政体系能够支撑做到这一点。
至于资本外流，前段时间美国危机，我当时真希望中国的工行、建行在美国也有分支机构 ，我好将钱存进去，这里是靠得住的。如果有人离开这样靠得住的地方，而去靠不住的地方，那想走走好了。
《第一财经日报》：作为一个长年高回报的顶尖交易员，谈一谈是什么市场的投资让你获得了这么高的利润？
江平：亚洲和拉美是我们两个主要的投资阵地。在过去的多年中，我们一直坚定不移地看好中国，当然看好中国不一定一直都要买A股。过去几年，我们先后投资过中国的货币、房地产、B股、A股、H股、大型公司债券和国债，现在又刚回到港股，在这些市场的投资把握都不错。
《第一财经日报》：改革开放30年，很多人认为中国经济积累了许多需要改变的东西，大到甚至是经济模式问题。最后请谈一下你理解的中国经济下一歩的方向，这对投资者而言可能也意味着商业机会。
江平：中国的转型是必须的，降低出口带动对经济增长的作用，从高污染、高耗能产业到环保型、科学发展，这是大方向上的。另外，诸如儿童的健康、基础教育、职业教育等投资，各方面提高国民素质，都是可以做的大方向。对于一个国家来讲，没有什么比投资下一代，投资教育回报更好的了。
经济模式转型，来得晚不如来得早。中国外贸企业不能总是靠廉价劳动力、出口低价格产品来获得竞争力。由于历史的原因，我们这一代中国人收入低，干同样的活只能拿欧美人、日本人工资的一个零头，难道这种情况还会长期持续下去，直到我们的下一代吗？中国经济会健康地发展，劳动生产率会不断上升，工资会不断上调，人民币会不断升值，做同样的工作，中国人将会得到同样的报酬，这是必然的趋势。
2008年10月21日星期二
摩根士丹利：房地产有望重为中国经济增长引擎
摩根士丹利：房地产有望重为中国经济增长引擎
【北京时间 2008年10月21日 09:53】
当经济增长放缓导致的失业率上升等社会影响成为主要担忧时，我们预期住房政策
将会适时调整--可能要到2009年第一季度--以期维护房地产业作为增长引擎的地
位。此外，由于近期供需状况显示出房价面临极大的下行风险，因此调整房地产价
格并配合对需求有利的政策，将有助于支撑潜在的真实而健康的房地产需求
*房地产业对中国宏观经济的重要性** *
中国2003年以来两位数增长主要由出口和投资两大引擎推动。随着出口放缓以及
G3（美国、欧元区、日本）经济体经济低迷，中国强劲增长的前景有赖于国内投资
力度，因为消费还并非近年来耀眼的经济表现的首要贡献因素。
在外需低迷的环境下，房地产业的投资增长力度，成为衡量整体投资增长可持续性
的重要标杆。
首先，制造业投资--约占总投资规模的30%--对外需变动非常敏感，因为该行业的
投资提高了中国的产能，而产能又直接或间接地支撑起中国的出口。在这种背景
下，当出口削弱时，制造业的投资欲望往往受挫，虽说效果会有滞后性。
房地产及基础设施投资占总投资的比例共计40%左右，两大产业几乎平分秋色。由
于具备公共商品的性质，基础设施投资往往由政府实施，因此短期内不易受经济周
期状况的影响。然而，中国的现实是，地方政府开展的基础设施项目的资金很大一
部分来自土地出让收入。而卖地的表现又受到房地产市场的影响：繁荣的房地产市
场会增加土地销售并推高地价。我们估算，近几年来至少25%-30%的基础设施投资
的资金来自于政府获得的土地出让金。
房地产业的直接投资规模及其以供应资金的方式对基础设施投资的间接影响，凸显
出房地产业对整体经济的重要性。我们相信中国强劲的增长前景有赖于房地产投资
增长的可持续性。除非人们依然对房地产行业作为增长引擎的地位持积极看法，否
则的确很难证明中国经济在未来12到24个月内仍然向好，特别是在某些地区（比如
重庆）。
*房地产业目前面临的困难*
最新的进展表明房地产行业面临极大的困难。特别是自2007年第三季度房地产紧缩
措施出台以来，商品住房销售面积急剧下滑。然而另一方面，已完工及在建楼盘的
建筑面积却未见下滑。这说明，未来几个月内，房地产市场供应过剩的风险将日趋
放大。
尽管销售低迷，但各大城市的房地产均价依然稳固，尽管也有零星的证据显示，几
个城市的某些住宅小区的房价自今年伊始便开始下跌。如果房地产销售持续低迷，
那么迟早将会表现为房地产投资放缓，如上所述，这将对经济其他行业带来更广泛
的负面影响。
一种可能的情况是，房地产开发商被迫降价，较低的价格将会提高住房购买力并重
振购房兴趣，从而刺激房地产销售。实际上，中国一些大型房地产开发商近来的降
价得到了购房者的积极响应。这种情况下，房地产开发商将以牺牲利润为代价换来
销售上涨。由于普遍认为开发商存在了相当丰厚的利润空间，因此利润缩水不会对
他们的投资热情造成太大打击。如果房地产业的投资增长能得以延续，这一行业仍
将有望成为中国经济的增长引擎。
然而，实际情况未必像上面描述的那么好：即便降价，房地产销售仍有可能继续低
迷。这也是有可能的，如果房地产价格果真存在由强烈的投机需求引发的泡沫。这
样一来，房地产降价只会进一步削弱购房兴趣。此外，大量房地产开发商也有可能
因此而面临严重的流动性问题。
*房价泡沫？** *
房地产业能否成为增长引擎，似乎归结为两点：房地产价格是否存在即将破裂的泡
沫；市场情绪及承受能力是否在恶化。
住房购买力是被普遍用作评估房地产价格是否过高以致成为泡沫的关键指标之一。
与家庭收入相比，房价自1997年以来已经大幅下跌（图表三）。虽然相对住房购买
力在2004年至2005年间稍有恶化，但之后又有些许改善。因此，尽管人们对于近年
来的房地产价格快速飙升众说纷纭，但2003年以来的住房购买力基本维持稳定。换
言之，今天的房地产均价并不比5年前更高，因为相比较而言，名义家庭收入的平
均增长速度更快。
然而，一些市场观察家辩论说，住房购买力没有随时间急剧恶化并不一定说明不存
在房价泡沫，在这一点上，房价-收入比（HPIR）理应是更恰当的指标，它衡量的
是绝对住房购买力。实际上，2003年至2008年间，中国的房价-收入比的平均值在8
倍到9倍的范围内，远高于3倍到6倍这个已公认的标准。
然而，值得关注的是，这一常被引用的房价收入比的"国际标准"主要以发达国家及
中高收入国家的数据为基础。世界银行对96个国家及地区的调查显示，发展中国家
及低收入国家的房价收入比往往高于发达国家及中高收入国家（图表四）。
2005年到2007年，中国城市家庭年均收入约为4400美元，据我们测算，这大致相当
于1998年3500美元的水平。将中国的收入水平与世界银行的调查结果相比，可以看
出中国目前的房价收入比并没有与扣除各国收入差距后的国际标准相差太多。
总体来说，今天中国城市居民的住房购买力与过去四五年相比并未急剧恶化。尽管
中国的房价-收入比很高，反映出较低的绝对住房购买力，但这与大多数像中国一
样的发展中国家的标准相一致，这并不能为房价泡沫论提供论据。
*解读中国看似过高的房价**-**收入比*
在我们看来，由于存在一些有中国特有的因素，中国的房价-收入比可能夸大了低
住房购买力的严重性。扣除这些因素后，房价将比目前的房价收入比所显示的更加
易于承受。
这背后至少有两个因素起着至关重要的作用。第一，中国家庭收入增长整体强劲，
预计这种增长趋势在可预见的未来仍将保持不变。2002年至2007年间，中国城市平
均家庭可支配收入的名义年均增长率约为12%，远高于很多新兴市场国家，更不用
说发达国家了。算入可预见的未来的快速收入增长，中国"收入增长调整后的房价-
收入比"（IGA-HPIR）（即收入增长持续强劲而购房价格固定不变）将在购房后的
几年内急速下滑。我们认为：当估测一个像中国这样快速增长的经济体的住房购买
力时，"收入增长调整后的房价-收入比"（IGA-HPIR）是一个比房价-收入比
（HPIR）更加适用的指标。
发达国家3至6倍的房价-收入比标准理论是基于这些国家预期收入的增长，在估算
中国的IGA-HPIR时，我们用的是中国同发达经济体间的预期收入增长差额。如果我
们假设中国的名义家庭年收入的增长率比发达国家高5个百分点（从过去5到10年的
历史纪录看来，这不是一个过高估计的假设），在中国，今天买一套房的平均房价
-收入比将从2007年的8.3倍降至5年后的6.5倍。
第二个有助于解释看似过高的房价-收入比的有中国特色的因素是，相当高的住房
拥有率以及强烈的住房升级需求。中国的住房拥有率高于80%，是世界上最高的国
家之一。这是计划经济时代的遗留物。在计划经济体制下，绝大多数的职工住在公
房里，这些公房后来被私有化并以非常大的折扣--有时甚至免费--出售给这些职
工。在这种背景下，非同一般的高住房拥有率是过去计划经济畸变的结果，而不是
市场经济的自然产物。
大多数公房，特别是计划经济时代遗留下来的公房，质量很差，中国的也不例外。
近年来家庭收入急剧上涨，这也是为什么尽管在住房拥有率已经很高的情况下中国
人仍然有强烈的住房升级需求。我们估测，近年来至少有30%的住房需求源自住房
升级需求。而其首付款往往来自出售第一套房的收入。换言之，大约30%的购房者
已经有相当大的一笔房款--来自国家公房私有化之后的财富转移，这使他们不必动
用现在的收入即可支付首付款。
而在发达国家，情况则大为不同，它们有健康运转的房地产市场，不存在被抑制的
住房升级需求。我们假设，购房者出于住房升级的需要，首付40%，而这些首付款
完全来自第一套房的销售收入。通过调整住房升级需求这个特殊因素之后，我们估
测中国的房价-收入比能够从目前的8.3倍降至7.3倍。
综合考虑到以上两个中国特有的因素，我们估计调整后的住房-收入比将在5.7倍左
右，远低于目前的8.3倍。
*若无泡沫，何来紧缩措施？** *
2006年以来，中国官方就已经采取了一系列紧缩措施来抑制快速上涨的房地产价
格。但是，如果住房购买力不成问题，而且也不存在房地产泡沫，那么为什么从一
开始控制房地产价格就被摆在如此重要的政策高度呢？
我们认为这些紧缩措施的目标是解决收入/财富差距这个社会问题，而不是针对从
经济金融角度出发的实际意义上的房地产泡沫。原因在于：
在测算房价收入比时，我们使用的是平均家庭收入。然而，当我们把潜在的收入差
距也算进来时，却发现中低收入家庭的实际承受能力非常低。如图表五所示，中上
收入家庭的调整后房价-收入比低于5倍，而中低收入家庭则远高于6倍。如果在6倍
处划一条分隔线，那么以目前的房地产价格水平而言，中国只有40%的城市人口可
以买得起房子，而其余60%则买不起。
当平均住房购买力并非症结，而中低收入家庭这个大多数群体买不起房子，成为了
一个社会问题时，管理当局自然要为此感到忧虑，并且希望采取政策行动放缓价格
上涨甚至降低房价。
中国房地产市场相对简短的发展史加剧了住房购买力的社会层面的问题。在过去四
五年房地产市场迅速发展起来以前，中国的收入和财富差距的恶化就已经成为一个
大问题了。只不过在大多数家庭开始意识到他们无力购买一所像样的房子以前，收
入/财富差距尚不那么让人难以忍受。从某种意义上讲，房地产市场就像一面镜
子，它折射出了在房地产市场崛起之前就已经潜伏良久的中国社会的收入/财富差
距。只不过因为潜伏的贫富差距在相对较短的时间内经由房地产市场暴露出来，因
而才对中国大多数中低收入家庭构成冲击，放大了住房购买力的社会层面的问题。
在这种背景下，我们相信，管理当局针对房地产市场的紧缩政策措施旨在解决一个
社会问题，提高中低收入家庭的住房购买力，而不是出于经济及金融稳定性的考
虑，挤压房地产价格的泡沫。
* *
*承受能力可能会提高*
房地产业紧缩政策的结果，很大程度上表现为近期房地产销售的明显放缓。尽管房
地产均价依然维持稳定，但这种情况不会持久，大范围的降价现在看来在所难免。
假设2008年名义家庭收入增长仅为10%（与2003年至2007年间13%的年均增长率相比
这个数字非常保守），如果房地产均价下跌9%，我们预计调整后房价-收入比将降
至5倍，这将极大地提高住房购买力。
但现在一个关键问题是住房购买力的提高能否带来销售反弹。上文图表二所示的房
地产销售的大幅波动说明，销售回升实际上是有可能实现的。我们认为在这一点
上，降价既非必要条件亦非充分条件。关键在于提振潜在购房者的心理，而这势必
会带来政策立场的转变。但是，这种政策转向真有可能发生吗？
*经济硬着陆是更大的政策忧虑** *
鉴于房地产行业对经济的重要性，如果不能维持房地产业作为经济增长引擎的地
位，将会招致经济硬着陆的风险（即GDP增长低于8%）。问题是，当面临经济硬着
陆风险时，管理当局是否会放松当前的紧缩政策。
我们相信，当管理当局开始认识到房地产业有可能对整体经济造成严重的下行风险
时，他们会放松对房地产业的政策控制。这是因为深层次的经济下挫及相伴而来的
失业率所导致的社会影响，将比住房购买力带来的影响更加严重和深远。两害相
权，后者危害更轻。
我们预计，可能出现的对策将会以刺激住房需求为目标，比如放松严格的住房抵押
贷款规定并降低贷款利率。我们认为这些措施，加上尽可能的房地产价格调整，应
该会提高住房购买力，并恢复销售活力。结果可能会和前面描述的那样好：房地产
开发商牺牲部分利润以换取销售上扬。由于开发商仍然有可观的利润空间，因此某
种程度的利润缩水不会对他们的投资热情造成太大的打击。
管理当局的另一项重要政策措施可能是进一步增加财政支出，以扩大经济适用房的
供应量，力求在支持经济增长和提高中低收入家庭住房购买力的社会目标之间达到
平衡。然而我们预期，主要由政府出资的经济适用房不会起太大作用。此外我们认
为，只有在商品房项目活跃的前提下，可行的经济适用房项目方能展开。
首先，各国的经验及中国自计划经济时代以来的历史表明，对中国这样的大国而
言，主要依靠政府出资的经济适用房项目从财务上来讲是不大可行的；其次，在我
们看来，以私有行业为基础的经济适用房项目要想做到商业化可持续发展，必须设
计成交叉补贴的模式，以便参与其中的房地产开发商能从商品房项目中获利，从而
为经济适用房项目提供补贴。在此背景下，活跃的商品房项目是经济适用房可持续
发展的必要条件。
*2009**年第一季度的重大转型*
我们对房地产业的前景持积极观点，支撑我们整体看好中国经济。我们对中国GDP
的增长预期是，2008年增长10%，2009年增长9%。值得一提的是，虽然我们预计
2009年净出口对经济增长的贡献率接近于零，但是投资增长仍然能相对较好地撑起
大局，在财政支出放松以后，基础设施投资的适度增长将弥补房地产投资的小幅调整。
消费增长将在2007年的小规模繁荣之后回归正常的长期增长趋势，当时的小规模繁
荣主要由高涨的股票市场行情带来的消费所推动。
在我们看来，房地产业政策松动的时机将取决于出口减速导致的经济下挫步伐。基
于我们全球经济研究团队对于美国、日本、欧盟三大经济体的预测，中国2009年第
一季度的出口增长率很可能急剧下滑至一位数的水平，而这在我们看来将触发一次
重大的政策转型。
我们的对中国经济的基本判断仍然是经济的"输入型"软着陆。这一推断的关键因素
是能够刺激经济增长的宽松政策，特别是房地产行业。而另一种风险推断则是2009
年出现"自制硬着陆"。在我们看来，如果中国经济管理层出现不当的政策安排，以
期挤压本来并不存在的房地产泡沫，那么后一种"硬着陆"的情形就可能出现，不过
我们给予这个风险推断的主观概率不到25%。
来源：商务周刊
【北京时间 2008年10月21日 09:53】
当经济增长放缓导致的失业率上升等社会影响成为主要担忧时，我们预期住房政策
将会适时调整--可能要到2009年第一季度--以期维护房地产业作为增长引擎的地
位。此外，由于近期供需状况显示出房价面临极大的下行风险，因此调整房地产价
格并配合对需求有利的政策，将有助于支撑潜在的真实而健康的房地产需求
*房地产业对中国宏观经济的重要性** *
中国2003年以来两位数增长主要由出口和投资两大引擎推动。随着出口放缓以及
G3（美国、欧元区、日本）经济体经济低迷，中国强劲增长的前景有赖于国内投资
力度，因为消费还并非近年来耀眼的经济表现的首要贡献因素。
在外需低迷的环境下，房地产业的投资增长力度，成为衡量整体投资增长可持续性
的重要标杆。
首先，制造业投资--约占总投资规模的30%--对外需变动非常敏感，因为该行业的
投资提高了中国的产能，而产能又直接或间接地支撑起中国的出口。在这种背景
下，当出口削弱时，制造业的投资欲望往往受挫，虽说效果会有滞后性。
房地产及基础设施投资占总投资的比例共计40%左右，两大产业几乎平分秋色。由
于具备公共商品的性质，基础设施投资往往由政府实施，因此短期内不易受经济周
期状况的影响。然而，中国的现实是，地方政府开展的基础设施项目的资金很大一
部分来自土地出让收入。而卖地的表现又受到房地产市场的影响：繁荣的房地产市
场会增加土地销售并推高地价。我们估算，近几年来至少25%-30%的基础设施投资
的资金来自于政府获得的土地出让金。
房地产业的直接投资规模及其以供应资金的方式对基础设施投资的间接影响，凸显
出房地产业对整体经济的重要性。我们相信中国强劲的增长前景有赖于房地产投资
增长的可持续性。除非人们依然对房地产行业作为增长引擎的地位持积极看法，否
则的确很难证明中国经济在未来12到24个月内仍然向好，特别是在某些地区（比如
重庆）。
*房地产业目前面临的困难*
最新的进展表明房地产行业面临极大的困难。特别是自2007年第三季度房地产紧缩
措施出台以来，商品住房销售面积急剧下滑。然而另一方面，已完工及在建楼盘的
建筑面积却未见下滑。这说明，未来几个月内，房地产市场供应过剩的风险将日趋
放大。
尽管销售低迷，但各大城市的房地产均价依然稳固，尽管也有零星的证据显示，几
个城市的某些住宅小区的房价自今年伊始便开始下跌。如果房地产销售持续低迷，
那么迟早将会表现为房地产投资放缓，如上所述，这将对经济其他行业带来更广泛
的负面影响。
一种可能的情况是，房地产开发商被迫降价，较低的价格将会提高住房购买力并重
振购房兴趣，从而刺激房地产销售。实际上，中国一些大型房地产开发商近来的降
价得到了购房者的积极响应。这种情况下，房地产开发商将以牺牲利润为代价换来
销售上涨。由于普遍认为开发商存在了相当丰厚的利润空间，因此利润缩水不会对
他们的投资热情造成太大打击。如果房地产业的投资增长能得以延续，这一行业仍
将有望成为中国经济的增长引擎。
然而，实际情况未必像上面描述的那么好：即便降价，房地产销售仍有可能继续低
迷。这也是有可能的，如果房地产价格果真存在由强烈的投机需求引发的泡沫。这
样一来，房地产降价只会进一步削弱购房兴趣。此外，大量房地产开发商也有可能
因此而面临严重的流动性问题。
*房价泡沫？** *
房地产业能否成为增长引擎，似乎归结为两点：房地产价格是否存在即将破裂的泡
沫；市场情绪及承受能力是否在恶化。
住房购买力是被普遍用作评估房地产价格是否过高以致成为泡沫的关键指标之一。
与家庭收入相比，房价自1997年以来已经大幅下跌（图表三）。虽然相对住房购买
力在2004年至2005年间稍有恶化，但之后又有些许改善。因此，尽管人们对于近年
来的房地产价格快速飙升众说纷纭，但2003年以来的住房购买力基本维持稳定。换
言之，今天的房地产均价并不比5年前更高，因为相比较而言，名义家庭收入的平
均增长速度更快。
然而，一些市场观察家辩论说，住房购买力没有随时间急剧恶化并不一定说明不存
在房价泡沫，在这一点上，房价-收入比（HPIR）理应是更恰当的指标，它衡量的
是绝对住房购买力。实际上，2003年至2008年间，中国的房价-收入比的平均值在8
倍到9倍的范围内，远高于3倍到6倍这个已公认的标准。
然而，值得关注的是，这一常被引用的房价收入比的"国际标准"主要以发达国家及
中高收入国家的数据为基础。世界银行对96个国家及地区的调查显示，发展中国家
及低收入国家的房价收入比往往高于发达国家及中高收入国家（图表四）。
2005年到2007年，中国城市家庭年均收入约为4400美元，据我们测算，这大致相当
于1998年3500美元的水平。将中国的收入水平与世界银行的调查结果相比，可以看
出中国目前的房价收入比并没有与扣除各国收入差距后的国际标准相差太多。
总体来说，今天中国城市居民的住房购买力与过去四五年相比并未急剧恶化。尽管
中国的房价-收入比很高，反映出较低的绝对住房购买力，但这与大多数像中国一
样的发展中国家的标准相一致，这并不能为房价泡沫论提供论据。
*解读中国看似过高的房价**-**收入比*
在我们看来，由于存在一些有中国特有的因素，中国的房价-收入比可能夸大了低
住房购买力的严重性。扣除这些因素后，房价将比目前的房价收入比所显示的更加
易于承受。
这背后至少有两个因素起着至关重要的作用。第一，中国家庭收入增长整体强劲，
预计这种增长趋势在可预见的未来仍将保持不变。2002年至2007年间，中国城市平
均家庭可支配收入的名义年均增长率约为12%，远高于很多新兴市场国家，更不用
说发达国家了。算入可预见的未来的快速收入增长，中国"收入增长调整后的房价-
收入比"（IGA-HPIR）（即收入增长持续强劲而购房价格固定不变）将在购房后的
几年内急速下滑。我们认为：当估测一个像中国这样快速增长的经济体的住房购买
力时，"收入增长调整后的房价-收入比"（IGA-HPIR）是一个比房价-收入比
（HPIR）更加适用的指标。
发达国家3至6倍的房价-收入比标准理论是基于这些国家预期收入的增长，在估算
中国的IGA-HPIR时，我们用的是中国同发达经济体间的预期收入增长差额。如果我
们假设中国的名义家庭年收入的增长率比发达国家高5个百分点（从过去5到10年的
历史纪录看来，这不是一个过高估计的假设），在中国，今天买一套房的平均房价
-收入比将从2007年的8.3倍降至5年后的6.5倍。
第二个有助于解释看似过高的房价-收入比的有中国特色的因素是，相当高的住房
拥有率以及强烈的住房升级需求。中国的住房拥有率高于80%，是世界上最高的国
家之一。这是计划经济时代的遗留物。在计划经济体制下，绝大多数的职工住在公
房里，这些公房后来被私有化并以非常大的折扣--有时甚至免费--出售给这些职
工。在这种背景下，非同一般的高住房拥有率是过去计划经济畸变的结果，而不是
市场经济的自然产物。
大多数公房，特别是计划经济时代遗留下来的公房，质量很差，中国的也不例外。
近年来家庭收入急剧上涨，这也是为什么尽管在住房拥有率已经很高的情况下中国
人仍然有强烈的住房升级需求。我们估测，近年来至少有30%的住房需求源自住房
升级需求。而其首付款往往来自出售第一套房的收入。换言之，大约30%的购房者
已经有相当大的一笔房款--来自国家公房私有化之后的财富转移，这使他们不必动
用现在的收入即可支付首付款。
而在发达国家，情况则大为不同，它们有健康运转的房地产市场，不存在被抑制的
住房升级需求。我们假设，购房者出于住房升级的需要，首付40%，而这些首付款
完全来自第一套房的销售收入。通过调整住房升级需求这个特殊因素之后，我们估
测中国的房价-收入比能够从目前的8.3倍降至7.3倍。
综合考虑到以上两个中国特有的因素，我们估计调整后的住房-收入比将在5.7倍左
右，远低于目前的8.3倍。
*若无泡沫，何来紧缩措施？** *
2006年以来，中国官方就已经采取了一系列紧缩措施来抑制快速上涨的房地产价
格。但是，如果住房购买力不成问题，而且也不存在房地产泡沫，那么为什么从一
开始控制房地产价格就被摆在如此重要的政策高度呢？
我们认为这些紧缩措施的目标是解决收入/财富差距这个社会问题，而不是针对从
经济金融角度出发的实际意义上的房地产泡沫。原因在于：
在测算房价收入比时，我们使用的是平均家庭收入。然而，当我们把潜在的收入差
距也算进来时，却发现中低收入家庭的实际承受能力非常低。如图表五所示，中上
收入家庭的调整后房价-收入比低于5倍，而中低收入家庭则远高于6倍。如果在6倍
处划一条分隔线，那么以目前的房地产价格水平而言，中国只有40%的城市人口可
以买得起房子，而其余60%则买不起。
当平均住房购买力并非症结，而中低收入家庭这个大多数群体买不起房子，成为了
一个社会问题时，管理当局自然要为此感到忧虑，并且希望采取政策行动放缓价格
上涨甚至降低房价。
中国房地产市场相对简短的发展史加剧了住房购买力的社会层面的问题。在过去四
五年房地产市场迅速发展起来以前，中国的收入和财富差距的恶化就已经成为一个
大问题了。只不过在大多数家庭开始意识到他们无力购买一所像样的房子以前，收
入/财富差距尚不那么让人难以忍受。从某种意义上讲，房地产市场就像一面镜
子，它折射出了在房地产市场崛起之前就已经潜伏良久的中国社会的收入/财富差
距。只不过因为潜伏的贫富差距在相对较短的时间内经由房地产市场暴露出来，因
而才对中国大多数中低收入家庭构成冲击，放大了住房购买力的社会层面的问题。
在这种背景下，我们相信，管理当局针对房地产市场的紧缩政策措施旨在解决一个
社会问题，提高中低收入家庭的住房购买力，而不是出于经济及金融稳定性的考
虑，挤压房地产价格的泡沫。
* *
*承受能力可能会提高*
房地产业紧缩政策的结果，很大程度上表现为近期房地产销售的明显放缓。尽管房
地产均价依然维持稳定，但这种情况不会持久，大范围的降价现在看来在所难免。
假设2008年名义家庭收入增长仅为10%（与2003年至2007年间13%的年均增长率相比
这个数字非常保守），如果房地产均价下跌9%，我们预计调整后房价-收入比将降
至5倍，这将极大地提高住房购买力。
但现在一个关键问题是住房购买力的提高能否带来销售反弹。上文图表二所示的房
地产销售的大幅波动说明，销售回升实际上是有可能实现的。我们认为在这一点
上，降价既非必要条件亦非充分条件。关键在于提振潜在购房者的心理，而这势必
会带来政策立场的转变。但是，这种政策转向真有可能发生吗？
*经济硬着陆是更大的政策忧虑** *
鉴于房地产行业对经济的重要性，如果不能维持房地产业作为经济增长引擎的地
位，将会招致经济硬着陆的风险（即GDP增长低于8%）。问题是，当面临经济硬着
陆风险时，管理当局是否会放松当前的紧缩政策。
我们相信，当管理当局开始认识到房地产业有可能对整体经济造成严重的下行风险
时，他们会放松对房地产业的政策控制。这是因为深层次的经济下挫及相伴而来的
失业率所导致的社会影响，将比住房购买力带来的影响更加严重和深远。两害相
权，后者危害更轻。
我们预计，可能出现的对策将会以刺激住房需求为目标，比如放松严格的住房抵押
贷款规定并降低贷款利率。我们认为这些措施，加上尽可能的房地产价格调整，应
该会提高住房购买力，并恢复销售活力。结果可能会和前面描述的那样好：房地产
开发商牺牲部分利润以换取销售上扬。由于开发商仍然有可观的利润空间，因此某
种程度的利润缩水不会对他们的投资热情造成太大的打击。
管理当局的另一项重要政策措施可能是进一步增加财政支出，以扩大经济适用房的
供应量，力求在支持经济增长和提高中低收入家庭住房购买力的社会目标之间达到
平衡。然而我们预期，主要由政府出资的经济适用房不会起太大作用。此外我们认
为，只有在商品房项目活跃的前提下，可行的经济适用房项目方能展开。
首先，各国的经验及中国自计划经济时代以来的历史表明，对中国这样的大国而
言，主要依靠政府出资的经济适用房项目从财务上来讲是不大可行的；其次，在我
们看来，以私有行业为基础的经济适用房项目要想做到商业化可持续发展，必须设
计成交叉补贴的模式，以便参与其中的房地产开发商能从商品房项目中获利，从而
为经济适用房项目提供补贴。在此背景下，活跃的商品房项目是经济适用房可持续
发展的必要条件。
*2009**年第一季度的重大转型*
我们对房地产业的前景持积极观点，支撑我们整体看好中国经济。我们对中国GDP
的增长预期是，2008年增长10%，2009年增长9%。值得一提的是，虽然我们预计
2009年净出口对经济增长的贡献率接近于零，但是投资增长仍然能相对较好地撑起
大局，在财政支出放松以后，基础设施投资的适度增长将弥补房地产投资的小幅调整。
消费增长将在2007年的小规模繁荣之后回归正常的长期增长趋势，当时的小规模繁
荣主要由高涨的股票市场行情带来的消费所推动。
在我们看来，房地产业政策松动的时机将取决于出口减速导致的经济下挫步伐。基
于我们全球经济研究团队对于美国、日本、欧盟三大经济体的预测，中国2009年第
一季度的出口增长率很可能急剧下滑至一位数的水平，而这在我们看来将触发一次
重大的政策转型。
我们的对中国经济的基本判断仍然是经济的"输入型"软着陆。这一推断的关键因素
是能够刺激经济增长的宽松政策，特别是房地产行业。而另一种风险推断则是2009
年出现"自制硬着陆"。在我们看来，如果中国经济管理层出现不当的政策安排，以
期挤压本来并不存在的房地产泡沫，那么后一种"硬着陆"的情形就可能出现，不过
我们给予这个风险推断的主观概率不到25%。
来源：商务周刊
2008年10月20日星期一
92岁的安娜脑子还这么清楚 胡海
92岁的安娜脑子还这么清楚
作者：胡海
在WSJ上看到访问弗老遗孀安娜的文章（英文）。要说对金融危机的切身体验和理论知识，当今世界上活着的人里没有比得上她。而令人惊叹的是，92岁高龄
的她，脑子还这么清楚。她对当前金融危机的分析，是我目前看到的学者中最透彻的。
她认为，目前的金融危机与1929年的不同。当时的危机的主要原因是流动性，就是储户不断把钱取成，造成银行破产，流动性不足。而这次危机的主要原因不
是缺钱，而是大家不敢把借钱出去，因为不知道金融机构的资产状况怎样。而伯南克机械地照搬29年的经验，降息/提供流动性，是解决不了问题的。因为有了
钱，大家还是不敢借出去。
所以，安娜认为保尔森原来向银行买资产的计划是更正确：把毒排掉，该怎样就怎样，重新来过。否则的话，这些资产不处理掉，大家始终不知道接下来哪家金融
的毒会发作，仍然不敢借钱给它们。但问题是，如果保尔森是以目前的市价来买这些“毒”资产的话，马上就有很多金融机构要资不抵债、要破产了。
我的体会，在全世界所有的政府人员中，保尔森肯定是最懂金融市场的，他能明白问题真正在哪里，所以他不愿向银行注资，而是推销他的买资产的方案。可是，
他的方案在民选政客中很难通过。因为不能马上见效，甚至可能在短期里经历更大的痛苦——证券没交易时，我还可以假装以上一次的成交价对我持有的证券估
值；但当这些真地证券成交时，你就不得不以目前的市场价来估值了。尤其是当欧洲那些瞎搞的政府纷纷决定向银行注资时，保尔森不得不在压力下也改变方案
了。
推测：现在全球政府，尤其是美国政府所采取的降息、向银行注资的政策，没有解决根本问题，可能只会推迟复苏。
无条件执行大师的话是我们的唯一出路
文/端宏斌
笔者这些年来的投资心得是：大师的智慧是我们这些“小学生”所无法理解的，因此最佳办法就是无条件的去执行，在执行过程中加深理解。我说的大师包括巴菲特、罗杰斯、索罗斯、林奇、李嘉诚、邱永汉等等。
个人比较喜欢乒乓球，让我们设想这样一个场景，你是一个爱好乒乓球的小孩，很有幸你得到了刘国梁和邓亚萍的指导，但刘和邓的某些话却和你的习惯相反，此时你是选择听他们的话还是选择自作主张？我建议你即使在完全无法理解的情况下，还是要按照他们的话去做。将来的某一天你就会知道他们为什么正确了，虽然现在你暂时还无法理解。
股市是个很有趣的地方，我们常常会把那些大师的话当作耳旁风，并自以为是的我行我素。很多连1-2年经验都不到的投资者，大言不惭的说罗杰斯是大忽悠、说巴菲特也听不得，那些基金经理听到了巴菲特的话，照样还有一套自己的说辞来解释为什么大师的话也不见得能信，这大约就是巴菲特只有一个，而基金经理多如牛毛的原因了。有趣的是，每次巴菲特和别人意见不同，就会有不少人跑出来说：“巴老头这回终于要出错了，他不明白这回和以前不同！”然后说出一套不同的理由。可结果每次都是老巴正确，而且每次都没什么两样。最近李嘉诚不断增持股份，但大家却在抛，于是媒体又爆出新闻说“股神也不神，巨亏上千亿”，李嘉诚不为所动，继续买入，相信不久之后人们就会发现原来李嘉诚不是傻B，那些笑他傻的才是。
为什么在股市上人们这么容易出错？关键的原因就在于人类理解能力的不完备性。人们理解世界的方式是在脑细胞中建立一套回路链接，这是一种极不精确的模拟真实世界的方式。简单地说，如果有A、B、C三个因素，他们的关系是A--->B--->C--->A，即从A能推导出B和C，最后又能回到A，那么这个回路链接就是闭合回路，换句话说，是能够得到自我验证的逻辑关系。人们很容易就能在股市上找到几百个这样的回路逻辑，人们痛恨的大小非就是流传最广的例子，低成本大小非会导致持有者抛售套现，抛售套现会造成股市下跌，那么我们需要比他们更快的速度抛售股票，由于大量抛售股市果然下跌了，所以大小非造成股市下跌。很明显这是一套闭合回路逻辑，因此该逻辑本身是无法被证伪的，且有自我实现的功能，但需要提醒这些人的是：真实世界并不如此运行。如果你还无法理解这件事，那么请仔细考虑一下，某人相信大小非会造成股市下跌，因此他抛售了手中的股票，此后不管他对这套理论如何的相信，他无法再抛出一股了，相反他手里拿着的都是现金，倒是有可能买入。换句话说，这套逻辑相信它的人越多，那么就会越无效。这就好比牛市巅峰期手中都是股票的投资者那样，虽然他们极度看多，但手里没钱了，他们的乐观不会再对股市造成任何影响。
为什么人们就是不愿意听大师们的话呢？那是因为大师们通常都与众不同，这些人总是喜欢做少数派，而人类的本能是最害怕做少数派的，毕竟我们是群居动物。为什么在股市上一定要做个少数派呢？通过下面这个模型，我们可以很好的理解这一点。
假设我们在玩零和游戏（姑且把股市也看作是零和游戏），玩家算上你一共有5个人，游戏规则是，每个人都拿出10块钱，然后我们猜测硬币的正反面，猜对的就把钱拿走，猜错的一分钱拿不到。忽然你发现一件有趣的事，其余四个人总是喜欢保持一致，例如他们喜欢一致认为是正面（或反面），于是你的策略就是保证和对方相反，他们四个说正面，你就说反面，反之亦然。现在让我们计算一下收益，如果你猜错了，那你的损失是100%，但如果你猜对了，那么你就能拿到50块钱，你的收益率是400%；那么另一方的人呢？如果某甲猜错了，同样他损失了100%，但如果他猜对了，他只能拿到12.5元，因为要四个人平分50元收益，所以收益率只有25%。你只要简单的和大伙保持对立，那么你的预期收益率将是别人的16倍。
这个模型很好的揭示了股市的秘密，但股市还有一点不同，在猜测硬币的正反面问题上，你并没有什么优势，你猜对猜错的概率都是一半，可是股市上不同，在这儿大伙的一致意见可以说100%都是错的，而少数大师的意见其正确率极高。这就是为什么少数人可以积累几百亿的资产，而多数股民最终都会被淘汰的原因所在。这是必然的。
有人可能想，既然你说简单的保持与众不同就能赚钱，为什么这么明白的道理，大家却不做呢？那是因为人类的本能不允许我们这么做，要解释这一点，我们就要用到进化心理学知识了。
人类100万年的进化史中，在几乎所有时间内我们玩的都是零和游戏，但这类零和游戏同模型中讲的零和游戏完全不同。假设还是5个人一起玩游戏，四个人保持一致，而你与众不同，即使你获胜了，你能拿到钱吗？不可能。更有可能是，他们四个一拥而上把你剥个精光，能留你一条小命就算是看得起你了。由于这类零和游戏统治了人类历史的绝大多数时间，因此我们都会不由自主的保持和大多数人意见一致，我们都会毫不犹豫的站在那四个人一边而不是你孤家寡人这边。现在问题就简单了，我们要战胜的敌人不是别人，而正是我们自己以及在我们体内的本能逻辑。可是最近这几百年时间太短，远不足以改变我们的本能，所以股市上的故事还将不断的重复再重复。股市之中，并无新事。
现代社会中，人类的很多博弈模式都已经更改了，而人类的本能还不足以应对这一变化，因此凡是能够尽早看出这一点的人，将占得先机。如果你光靠一己之力还是做不到，那么最快捷的途径就是无条件的复制大师们的操作，在实践中加深对这个世界的理解，而不是站在一边嘲笑大师，并预测说：这回大师们会出错，而我却是正确的。
笔者这些年来的投资心得是：大师的智慧是我们这些“小学生”所无法理解的，因此最佳办法就是无条件的去执行，在执行过程中加深理解。我说的大师包括巴菲特、罗杰斯、索罗斯、林奇、李嘉诚、邱永汉等等。
个人比较喜欢乒乓球，让我们设想这样一个场景，你是一个爱好乒乓球的小孩，很有幸你得到了刘国梁和邓亚萍的指导，但刘和邓的某些话却和你的习惯相反，此时你是选择听他们的话还是选择自作主张？我建议你即使在完全无法理解的情况下，还是要按照他们的话去做。将来的某一天你就会知道他们为什么正确了，虽然现在你暂时还无法理解。
股市是个很有趣的地方，我们常常会把那些大师的话当作耳旁风，并自以为是的我行我素。很多连1-2年经验都不到的投资者，大言不惭的说罗杰斯是大忽悠、说巴菲特也听不得，那些基金经理听到了巴菲特的话，照样还有一套自己的说辞来解释为什么大师的话也不见得能信，这大约就是巴菲特只有一个，而基金经理多如牛毛的原因了。有趣的是，每次巴菲特和别人意见不同，就会有不少人跑出来说：“巴老头这回终于要出错了，他不明白这回和以前不同！”然后说出一套不同的理由。可结果每次都是老巴正确，而且每次都没什么两样。最近李嘉诚不断增持股份，但大家却在抛，于是媒体又爆出新闻说“股神也不神，巨亏上千亿”，李嘉诚不为所动，继续买入，相信不久之后人们就会发现原来李嘉诚不是傻B，那些笑他傻的才是。
为什么在股市上人们这么容易出错？关键的原因就在于人类理解能力的不完备性。人们理解世界的方式是在脑细胞中建立一套回路链接，这是一种极不精确的模拟真实世界的方式。简单地说，如果有A、B、C三个因素，他们的关系是A--->B--->C--->A，即从A能推导出B和C，最后又能回到A，那么这个回路链接就是闭合回路，换句话说，是能够得到自我验证的逻辑关系。人们很容易就能在股市上找到几百个这样的回路逻辑，人们痛恨的大小非就是流传最广的例子，低成本大小非会导致持有者抛售套现，抛售套现会造成股市下跌，那么我们需要比他们更快的速度抛售股票，由于大量抛售股市果然下跌了，所以大小非造成股市下跌。很明显这是一套闭合回路逻辑，因此该逻辑本身是无法被证伪的，且有自我实现的功能，但需要提醒这些人的是：真实世界并不如此运行。如果你还无法理解这件事，那么请仔细考虑一下，某人相信大小非会造成股市下跌，因此他抛售了手中的股票，此后不管他对这套理论如何的相信，他无法再抛出一股了，相反他手里拿着的都是现金，倒是有可能买入。换句话说，这套逻辑相信它的人越多，那么就会越无效。这就好比牛市巅峰期手中都是股票的投资者那样，虽然他们极度看多，但手里没钱了，他们的乐观不会再对股市造成任何影响。
为什么人们就是不愿意听大师们的话呢？那是因为大师们通常都与众不同，这些人总是喜欢做少数派，而人类的本能是最害怕做少数派的，毕竟我们是群居动物。为什么在股市上一定要做个少数派呢？通过下面这个模型，我们可以很好的理解这一点。
假设我们在玩零和游戏（姑且把股市也看作是零和游戏），玩家算上你一共有5个人，游戏规则是，每个人都拿出10块钱，然后我们猜测硬币的正反面，猜对的就把钱拿走，猜错的一分钱拿不到。忽然你发现一件有趣的事，其余四个人总是喜欢保持一致，例如他们喜欢一致认为是正面（或反面），于是你的策略就是保证和对方相反，他们四个说正面，你就说反面，反之亦然。现在让我们计算一下收益，如果你猜错了，那你的损失是100%，但如果你猜对了，那么你就能拿到50块钱，你的收益率是400%；那么另一方的人呢？如果某甲猜错了，同样他损失了100%，但如果他猜对了，他只能拿到12.5元，因为要四个人平分50元收益，所以收益率只有25%。你只要简单的和大伙保持对立，那么你的预期收益率将是别人的16倍。
这个模型很好的揭示了股市的秘密，但股市还有一点不同，在猜测硬币的正反面问题上，你并没有什么优势，你猜对猜错的概率都是一半，可是股市上不同，在这儿大伙的一致意见可以说100%都是错的，而少数大师的意见其正确率极高。这就是为什么少数人可以积累几百亿的资产，而多数股民最终都会被淘汰的原因所在。这是必然的。
有人可能想，既然你说简单的保持与众不同就能赚钱，为什么这么明白的道理，大家却不做呢？那是因为人类的本能不允许我们这么做，要解释这一点，我们就要用到进化心理学知识了。
人类100万年的进化史中，在几乎所有时间内我们玩的都是零和游戏，但这类零和游戏同模型中讲的零和游戏完全不同。假设还是5个人一起玩游戏，四个人保持一致，而你与众不同，即使你获胜了，你能拿到钱吗？不可能。更有可能是，他们四个一拥而上把你剥个精光，能留你一条小命就算是看得起你了。由于这类零和游戏统治了人类历史的绝大多数时间，因此我们都会不由自主的保持和大多数人意见一致，我们都会毫不犹豫的站在那四个人一边而不是你孤家寡人这边。现在问题就简单了，我们要战胜的敌人不是别人，而正是我们自己以及在我们体内的本能逻辑。可是最近这几百年时间太短，远不足以改变我们的本能，所以股市上的故事还将不断的重复再重复。股市之中，并无新事。
现代社会中，人类的很多博弈模式都已经更改了，而人类的本能还不足以应对这一变化，因此凡是能够尽早看出这一点的人，将占得先机。如果你光靠一己之力还是做不到，那么最快捷的途径就是无条件的复制大师们的操作，在实践中加深对这个世界的理解，而不是站在一边嘲笑大师，并预测说：这回大师们会出错，而我却是正确的。
2008年10月19日星期日
农村土地进入新阶段
十七届三中全会通过的《关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》今日全文刊发。其中最引人瞩目的就是“健全严格规范的农村土地管理制度”。
1、土地制度是农村的基础制度。按照产权明晰、用途管制、节约集约、严格管理的原则，进一步完善农村土地管理制度。
2、坚持最严格的耕地保护制度，层层落实责任，坚决守住十八亿亩耕地红线。划定永久基本农田，建立保护补偿机制，确保基本农田总量不减少、用途不改变、质量有提高。
3、继续推进土地整理复垦开发，耕地实行先补后占，不得跨省区市进行占补平衡。
4、搞好农村土地确权、登记、颁证工作。
5、完善土地承包经营权权能，依法保障农民对承包土地的占有、使用、收益等权利。
6、加强土地承包经营权流转管理和服务，建立健全土地承包经营权流转市场，按照依法自愿有偿原则，允许农民以转包、出租、互换、转让、股份合作等形式流转土地承包经营权，发展多种形式的适度规模经营。有条件的地方可以发展专业大户、家庭农场、农民专业合作社等规模经营主体。
7、土地承包经营权流转，不得改变土地集体所有性质，不得改变土地用途，不得损害农民土地承包权益。
8、实行最严格的节约用地制度，从严控制城乡建设用地总规模。
9、完善农村宅基地制度，严格宅基地管理，依法保障农户宅基地用益物权。农村宅基地和村庄整理所节约的土地，首先要复垦为耕地，调剂为建设用地的必须符合土地利用规划、纳入年度建设用地计划，并优先满足集体建设用地。
10、改革征地制度，严格界定公益性和经营性建设用地，逐步缩小征地范围，完善征地补偿机制。依法征收农村集体土地，按照同地同价原则及时足额给农村集体组织和农民合理补偿，解决好被征地农民就业、住房、社会保障。
11、在土地利用规划确定的城镇建设用地范围外，经批准占用农村集体土地建设非公益性项目，允许农民依法通过多种方式参与开发经营并保障农民合法权益。
12、逐步建立城乡统一的建设用地市场，对依法取得的农村集体经营性建设用地，必须通过统一有形的土地市场、以公开规范的方式转让土地使用权，在符合规划的前提下与国有土地享有平等权益。
13、抓紧完善相关法律法规和配套政策，规范推进农村土地管理制度改革。
————————————————————————————————
由此看来，中央决定实施的农村土地改革的力度要更大，对中国经济的长期影响要更深远。扬韬预计，未来农村土地将形成如下重大变化：
1、耕地不会减少。通过建立永久耕地制度，给予耕地补偿，守住18亿亩红线，中国的粮食安全会得到保障。随着其它土地进入市场，对耕地侵占的现象会时有发生，但建立耕地补偿机制，将使得耕地收益并不比其它土地低太多。
2、农村从分散走向联合。毛泽东时代开创的人民公社模式将得到复苏，但却是在革新之后的复苏。耕地、建设用地的联合，很多农民逐渐离开耕地，大规模、集约化的农业生产将会展开，土地产出效率将由此提高。
3、宅基地确权带来新的财富分配。确权工作，对于农民是一次财富的确认与再分配，其中的工作一定要做好，否则，农村的腐败、寻租将会引发社会问题。
4、农村土地进入建筑市场。集体用地改为商用后，农民可以入股，征地要给补偿，土地权利与国有土地平等，实际就意味着农村土地正式进入市场。这将极大地打击城市房地产价格，房地产价格的雪崩时代必将来到。最终，城乡一体化也就意味着房地产价格的一体化。以市中心为核心向外辐射。如果市中心房价1万元，向外逐渐降低，农村房价2000元。由于农村土地市场规模巨大，供给骤增，势必拉低中心房价。
5、大规模基建将稳定钢材水泥市场，中国将迎来新一轮繁荣。可以预期，从现在起大约两年左右时间，随着农村建设的全面展开，新一轮景气将展开，中国将重新走上快速发展的新轨道。
___________________________________________________________________________________
国务院今日召开常务会议，研究部署四季度工作。
国务院总理温家宝17日主持召开国务院常务会议，分析当前经济形势，安排部署四季度经济工作。
会议认为，今年以来，我国经济社会发展经受了多方面严峻考验，党中央、国务院带领全国各族人民，克服了特大自然灾害和世界经济金融形势急剧变化造成的冲击，保持了国民经济平稳较快发展和社会和谐稳定。物价总水平涨幅得到控制，就业持续增加，粮食连续五年增产，调整经济结构和节能减排取得积极成效，改革开放继续深化，以改善民生为重点的社会建设进一步加强。总的看，国际不利因素和国内严重自然灾害没有改变我国经济发展的基本态势，我国经济发展具有抵御风险的能力和强劲活力。
会议指出，当前国际金融市场急剧动荡，世界经济增长明显放缓，国际经济环境中不稳定因素明显增多，对我国的影响逐步显现，国内经济运行中出现了一些新情况、新问题。主要是经济增长放缓趋势明显，企业利润和财政收入增速下降，资本市场持续波动和低迷。我们既要充分估计国际环境的复杂性和严峻性，深刻认识保持我国经济平稳较快发展的重要性和艰巨性，增强忧患意识，又要正确认识我们的有利条件和积极因素，坚定信心，冷静观察，多管齐下，有效应对，努力把好的形势巩固和发展下去。
会议强调，做好四季度经济工作，对于全面完成今年任务，为明年的发展打下良好基础，尤为重要。要按照科学发展观的要求，采取灵活审慎的宏观经济政策（放弃了从紧的货币政策，估计将实施积极的财政政策），尽快出台有针对性的财税、信贷、外贸等政策措施，继续保持经济平稳较快增长（从一保一控到一保，就是保增长是第一位的，这个转折是适时的）。同时，推进结构调整和发展方式转变。
(一)认真贯彻十七届三中全会的部署，加大强农惠农政策力度。较大幅度提高粮食最低收购价格，制定并发布增加各项农业补贴的方案，扩大补贴范围，提高补贴标准。做好粮棉收购工作，尽快出台振兴奶业和稳定生猪生产的政策，做好重大动物疫病防控工作。（对粮食期货利好）
(二)促进中小企业的发展。完善中小企业担保体系，鼓励金融机构增加对中小企业贷款，拓宽中小企业直接融资渠道，加大对中小企业技术创新的财政支持力度。
(三)保持进出口稳定增长。提高服装、纺织等劳动密集型产品和高附加值机电产品出口退税率，支持优势企业和产品出口，增加国内需要的产品进口，促进国际收支基本平衡。（保进出口）
(四)加大投资力度。加快地震灾区恢复重建，抓紧农业、水利、能源、交通、城镇等基础设施和民生等领域的重大项目建设，保持合理的投资规模。（关键时刻，还是投资主导。）
(五)继续控制价格上涨。改善主要农产品和能源等基础产品的供求关系，加大价格监督检查力度。积极稳妥推进价格改革，抓紧理顺重要能源资源产品的价格关系。（估计将很快出台燃油税改革，电价或许能有调整）
(六)扎实推进节能减排工作。全面落实节能降耗和污染减排目标责任制，加强对节能减排工作的监督和行政执法，督促地方和企业淘汰落后产能，严格环保监控，强化重点污染源监管。
(七)抓好财政增收节支工作。加强税收征管，规范非税收入管理，对用于解决民生问题的支出，要确保资金及时足额拨付到位，严格控制一般性支出，特别是防止年底突击花钱，坚决制止各种铺张浪费。
(八)加强金融监管，防范金融风险。继续加强资本市场基础性制度建设，努力保持资本市场稳定健康发展。（对股市没有提出新的东西。）
(九)认真做好食品安全和安全生产工作。抓紧落实《乳品质量安全监督管理条例》，加快制定配套规章和工作方案。加大重点行业、重点领域的安全隐患排查力度，确保安全生产。
(十)努力解决好涉及民生的问题。出台并落实保障低收入群众和特殊群体基本生活的政策措施。对高校家庭经济困难学生发放临时伙食补贴，对汶川地震重灾区高中和高等教育阶段家庭经济困难学生给予特别资助。提高优抚对象等人员抚恤和生活补助标准。加大保障性住房建设规模，降低住房交易税费，支持居民购房。（对房地产并不是实质利好）继续做好困难群众就业帮扶工作，特别要做好受灾地区劳动力就业和倒闭、转产企业职工的社会保障工作。加快灾区公共设施建设，确保群众安全过冬。
2008年10月17日星期五
购买美国，算我一个 沃伦·巴菲特《纽约时报》 2008年10月17日
购买美国，算我一个
沃伦·巴菲特，《纽约时报》
2008年10月17日
雷蒙 译
美国的金融世界一片混乱，海外市场也同样如此。这个问题早已开始渗透进日常的经济生活，现在，这种渗透已经转变为油井的自喷。短期之内，失业率会上升，商业活动会趋缓，头版标题将继续让人心惊肉跳。
因此…我已经并将继续买进美国股票。我现在讨论的是我个人的账户，在此之前，这个账户里除了美国政府债券之外，就没有其他证券了。（我的伯克夏·哈撒韦持股不包括在内，那些已经捐给了慈善事业。）如果股价继续保持吸引力，我个人的除伯克夏以外的净值将很快地100%地转变为美国股票。
为什么？
一个简单的法则指导着我的行为：当别人贪婪时，恐惧；当别人恐惧时，贪婪。非常肯定地是，恐惧现在正到处传播，摄住了那怕是经验丰富的投资人。需要明确的是，投资人的确应该对那些高杠杆的公司和在竞争中处于弱势的企业保持一份警惕。但是没有必要对这个国家中许多稳健公司的长期前景怀有恐惧。就像他们以往经历那样，这些企业肯定会遭受盈利上的波动。但5年，10年或20年以后，绝大多数大型公司将创出新的盈利高峰。
让我呈请一点：我并不能预测股票市场的短期走向。我对股票市场在1个月或1年后会更高还是更低没有一丁点的想法。但是，很可能基本上会是这样，在人们的情绪或经济好转以前，股市已经走高了。因此，如果你痴等知更鸟的叫声，那么春天将会过去。
历史小片段：在大萧条时期，道指在1932年7月8日创下了最低点——41点。但是经济环境持续恶化，直到富兰克林·罗斯福于1933年3月就任总统。但那时，股市早已反弹了30%。再回想一下第二次世界大战的早期，即美国在欧洲和太平洋两线上诸事不利的时候。市场创出底部的时间是1942年4月，也是在同盟国的命运转变之前。同样的，在上世纪80年初，购买股票的最佳时间就是在通胀肆虐和经济下滑的时候。总之，坏消息是投资人的好朋友。它能让你以特价购买美国财富的一部分。
长期来看，股票市场的消息将会变好。在20世纪中，美国遭遇了两次世界大战以及其他受伤的和昂贵的军事冲突；大萧条；12次左右的衰退和金融恐慌；石油危机；流感爆发，以及不体面的总统辞职。但是，道指从66点涨到了11,497点。
你可能会认为在如此巨大的世纪涨幅面前，投资人不可能亏钱。但是有些投资人确实亏了。这些不走运的投资人只在股票让他们感到安心惬意时才会下单，而当头版新闻让他们不安时卖掉股票。
今天那些手握现金等价物的人会感觉很安心。他们不该如此。他们所选择的这个糟糕的长期资产，几乎没有任何的回报，其价值也注定会贬值。政府为减缓当前危机所实施的政策有可能会引发通胀，并因此导致现金的实际价值加速下滑。
在未来的10年里，股权的表现几乎可以确定无疑地超过现金，甚至是大幅超越。那些现在紧攥现金的投资人是在打赌他们有能力在未来择机转换现金。但在等待好消息所带来的安心感的同时，他们忘记了维恩·格雷斯基的忠告：“我总是滑向冰球将要去的地方，而不是它现在所在的位置。”
我不喜欢对股票市场发表意见，并再次重申，我对市场的短期行为没有任何的想法。不过，我会效仿一家餐馆的广告语，这家餐馆坐落在空置的银行大楼里，上写：“让你的嘴巴和你的金钱同处一室。”今天，我的嘴巴和我的资本都在说“股权”。
2008年10月16日星期四
改变"惯性思维"，形成"概率思维"
《马未都说收藏》中，有一集马先生说他20年前遇见一件明代的瓷器，当时300元，10年前，这件宝贝已经3万元了，现在这件宝贝300万
了，20年1万倍！是不是准备投身收藏了？
了，20年1万倍！是不是准备投身收藏了？
家未发现这件瓷器的价值；也许要等这么久才能把同类的瓷器消耗掉，剩下的几件孤品才能价值连城。谁说的清楚呢。不过有一件事我比较肯定，那就是没有前面
300年的打底，就不可能能有这20年上涨1万倍的奇迹。盼望着今后20年再来个1万倍，做梦吧！
起也有20 年了，有这几十年的打底，才有这几年的飙涨的基础，几十年积累下来的存量，能量有多大啊。其二，上世纪60-70年代人口出生最高峰期的婴
儿，这十年正好进入人生首次购房的年龄，由于房改，他们只能在市场上买房，这是空前绝后的增量。上面是两个最大的趋势，最具爆发力（当然也最不可持
续），其他较小的趋势还有，城市人均收入2000年后也正好进入改善住房阶段，城市化处于加速期，这些较弱的因素比较可持续，但能量显然也较弱。总之，
指望今后10年的房价还能像前十年那样上涨，也是做梦！
价值？》一文中，问了这样一个问题：“过去30年茅台酒价格上涨了80到100倍，你认为未来30年茅台酒价还能上涨80到100倍吗？”我当然认为不
可能！这就和前面说的明代瓷器是一个道理，有改革开放前的30年不正常的低价打底，才有后30年近百倍的涨幅。可能作者也觉得不可能，于是换了一种算
法，按人均收入增长率来确定茅台酒的增长率，得出茅台酒价格会上涨10到66倍。这种算法看似更有逻辑，实际上更经不起推敲。首先我实在不确定30年后
喝茅台的人会有多少，5年内我还有点信心，30年？其次对于人均收入还能继续高速增长30年我也看不了那么远，5年内我还有点信心，30年？所以如果没
有通货膨胀的配合，茅台酒在今后30年还能再涨几十倍，我认为还是做梦！（当然如果有通胀的全力配合，实现这个目标也不困难，但那个显然不能完全算到茅
台酒的头上）
巴菲特关于长期以来美国股市波动的实证研究
投资股市，赚取利润的方式还是股价的涨落；而股价的涨落，来自于供需关系；供需关系，取决于利率与信心；
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巴菲特关于长期以来美国股市波动的实证研究
三、衡量股市是否过热或过冷的定量分析指标
四、股市短期波动不可预测，长期波动容易预测
五、启示
附录:
什么是GNP（国民生产总值）？GNP是什么意思？
GNP英文全称Gross National Product，国民生产总值。
国民生产总值是指一个国家或地区范围内的所有常住单位，在一定时期内实际收到的原始收入（指劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余等）总和价值。
本国常住者通过在国外投资或到国外工作所获得的收入（称之为从国外得到的要素收入），应计入本国国民生产总值。
而非本国国民在本国领土范围内的投资或工作所获得的收入（称之为支付给国外的要素收入），则不应计入本国的国民生产总值中去。
因此，国民生产总值可以用国内生产总值加上本国常住单位从国外得到的净要素收入（从国外得到的要素收入－支付给国外的要素收入）。
更直观地讲，国民生产总值等于国内生产总值加上从国外获得的劳动报酬、投资收益（包括红利、股息和利息等）的净额。即：国民生产总值＝国内生产总值＋国外净要素收入。
国内生产总值与国民生产总值之间的主要区别
GDP强调的是创造的增加值，它是“生产”的概念，GNP则强调的是获得的原始收入。一般讲，各国的国民生产总值与国内生产总值二者相差数额不大，但如果某国在国外有大量投资和大批劳工的话，则该国的国民生产总值往往会大于国内生产总值。
中国需要自己的发展经济学 文/端宏斌
文/端宏斌
换个角度看经济学
有一则笑话说，如果一只鹦鹉懂得说“供给”和“需求”，那么它就是经济学家了。当然，这只是指早年的经济学家，现在的经济学家还要能够解释股票为什么会下跌。经济学家给自己的定义是要解释人类的行为，这个定义太宽泛了，以至于世间任何事情都在经济学的研究范围之内，其实经济学家这么想倒也不过分，甚至任何一门学问的兴起和衰落同当时的经济形势也是极度相关的，例如地理学的例子，在大航海时代地理学就是一门显学，这很容易理解，大家都想要同远方某地做贸易，你如果比别人知道更多的地理知识，那你必定会赚到更多的钱，甚至还能找到海盗的宝藏啥的。可是随着该发现地方的都发现了，地理学地位一落千丈，著名的哈佛地理学系在1948年被撤销，这甚至都没有引发像样的反对声，经济形势的变化就是背后的原因。
同其他学科相比，经济学有一点很特殊，那就是你不会看到两个说法截然相反的人都是物理学大师，但你甚至可以看到两个说法相反的人分享同一个诺贝尔经济学奖。有人评选出上世纪最伟大的两个经济学家，一个是凯恩斯，一个是弗里德曼，有趣的是两人说法完全不同。这一点很奇怪吗？其实如果理解了经济学的本质，这就不奇怪了。经济学的真正定义是：给当下发生的经济现象找理由和解释的学问。一旦明白了这一点，那么很多问题就豁然开朗了，例如为什么早年的经济学家都是英国人？而现代诺贝尔经济学奖获得者几乎都是美国人？那是因为早年英国的经济强，所以负责解释英国经济为什么会强的人成了经济学大师，而20世纪美国的经济强，因此负责来解释的人当上大师的概率提高了。由此我们证明了，像朝鲜以及整个非洲大陆都是出不了经济学大师的，而印度可以出文学大师，也可以出数学大师，但就是出不了经济学大师。
经济学还有一点更特殊，你无法找到只适合美国人的物理学，或只适合俄国人的物理学，但你真的能发现，适合某一国的经济学就是无法嫁接到另一国，最近的例子就是美国救市了，同样是遭遇金融危机，对于当年的东南亚诸国来说，就不应该政府来干预（这是美国政府的建议），而对于美国人来说就应该政府来救市，可见经济学是具有国别性的。甚至于同一个国家，不同的时期也应该实行不同的经济学，例如美国以前就是听凯恩斯的，后来大家都听弗里德曼的。其实本质也很简单，由于不同的经济环境和形势，当然需要不同的人用不同的经济理论来解释，这可不是经济学的错，而是因为经济博弈模式改变了。
现在我要把本文的观点简单说一下，由于中国的经济环境和形势不同于世界上任何一个国家，因此中国需要自己的经济学，中国经济需要和别人都不同的理论来解释之，那些试图用现成的经济理论来解释中国经济的行为，极易出问题。小问题顶多引人发笑，无伤大雅，但大问题就足以破坏中国的发展，不可不防。本文的另一个观点是，如果你相信中国会在21世纪崛起于世界民族之林，那么中国经济总量必定会超过美国，接下来一个合理的推论是，未来二十年之后，中国将会是一个经济学大师辈出的年代，原因是这些人运气很好，由他们负责来解释中国的经济现象。
凯恩斯做对了哪些事？
我们先简要回顾一下二十世纪两位伟大的经济学家——凯恩斯和弗里德曼各自对在哪里。
大萧条之前的美国是一个标准的自由资本主义社会，那时候政府对经济的干预极少，政府支出占GDP的比例更是小得可怜，此时的凯恩斯也是极力的支持自由贸易理论。凯恩斯有一个最大的特色，那就是他对经济问题的看法总是在变化，原先他是坚定的支持自由市场，可是大萧条爆发之后，他的看法改变了，他认为政府应该在经济事务中起更大的作用，促使他有这一改变的当然就是大萧条了，事实上完全自由的资本主义世界一直遭受经济周期问题的困扰，只不过这次比较严重一些。
为什么完全自由的资本主义社会必定会经受经济周期问题？其实很简单，所有企业家和资本家追求的都是生产效率，即生产成本足够低，而产品数量足够多。企业的收入中只有一部分是员工的工资，这结果就是社会的总需求不足，老百姓需求的最大值就是拿到手的全部工资，而全部工资只占企业收入的一小部分，换句话说：老百姓的全部工资收入，是不足以买下社会总产出的。在多数情况下这不是个大问题，但如果有太多的人向银行贷款扩大生产，使得短时间内社会总供给大幅超越总需求，那么经济就会经历调整，这表现为萧条，使得总供给减少，同需求之间建立新的平衡。这就是经济周期的基本原因，下图很直观的反映了这一点。
图一
最初，美国的大萧条只是所有经济周期中的一个，但为什么它会延续这么长的时间？这就要说到萧条开始时通过的《斯姆特－霍利关税法》，为了解释这个法案所产生的恶果，我们需要对以上简朴的需求-供给模型进行一些扩充，我们还需要加入贸易修正，将进出口的影响考虑在内，见下图。
图二
《斯姆特－霍利关税法》的实质就是利用高关税来阻碍贸易，当然其理由很堂皇，说是为了保护本国产业，法案通过的结果就是世界各国纷纷设立了自己的关税法，国际贸易量继而大跌。对于美国这种拥有大额贸易顺差的国家来说，如果进出口同时减少，那么原先国内只有略微的产能过剩，最后将变成严重的产能过剩。同时，随着越来越多的人失业，极端悲观情绪蔓延，这又严重打击了社会真实需求，使得产能过剩的问题进一步恶化。此时，政府所有挽救产业的措施，都只是延缓供需重新达到平衡的时间，使得萧条期更长。这便是为什么工业出口大国美国会被大萧条压得喘不过气来，而几乎没有出口的苏联和中国经济，却在当时不受影响的原因，苏联和中国原本就没有多少出口，即使出口被完全取消，也不会造成国内产能过剩，事实上困扰这两国的一直是产能不足。
凯恩斯有一句很有名的话，由政府出钱雇人挖坑，再出钱雇人把坑填上，虽然看上去毫无意义，但确实能刺激经济。这是因为，政府出面增加了总需求，虽然这些行为看上去根本就是无效行为（根本不增加供给），但对于供需重新达到平衡点至关重要，因为政府通过支出将钱发到了老百姓的手里，让他们能够进行消费。因此，以上这张供给需求图还需要做一点修改。
图三
有人说政府的干预和支出大多是没有效率的，这个说法没错，但关键不在于有效还是无效，而在于过剩的产能必须要被消耗掉，否则社会就会进入萧条期，用更加痛苦的方式来减少多余供给，这是普通老百姓所不能承受的代价，因此政府的无效行为反而看上去很有效。
政府的刺激为什么会有效？罗斯福总统曾说过一句名言：我们唯一需要恐惧的是恐惧本身。在经济萧条的情况下，由于人们对未来悲观失望，这本身就足以造成社会总需求下降，人们宁愿把钱都放在枕头底下也不愿意拿出来花，继而加重产能过剩的问题，使得萧条进一步恶化。如果政府能够帮助人们重建信心，那么对尽快走出萧条是非常有帮助的。
凯恩斯的主张在当时非常管用，由于能够扩大政府的权限，因此深受各国政府的欢迎。然而任何事情都有一个度的问题，政府如果对经济干预程度太深，那么过犹不及，这结果就是政府支出占GDP的比重大大增加了，一直到了上世纪七十年代，随着美国深陷越战泥潭，以及石油危机的影响，使得美国的总需求大大超过了总供给，这结果就不是萧条了，而是全面的通货膨胀。此时凯恩斯的学说被无情的抛弃了，新的大师登场。
弗里德曼做对了哪些事？
要理解弗里德曼做对了哪些事情，必须先来了解当时的社会供需情况，请见下图：
图四
我们发现此时美国的总需求大大超过了总供给，这时候产生的问题就不是大萧条了，而是全面的通货膨胀。由于政府干预过多，占用了太多的有效产能，因此政府做的越多，那么情况就越糟糕。政府本身是没钱的，它的收入要么靠税收，要么靠借债，或者直接印钞票，这结果就是政府发行了过多的货币。由此弗里德曼说了一句名言：通货膨胀在任何情况下都是货币现象。其实这句名言告诉我们的信息并不太多，就好比某个婚姻顾问告诉你说：离婚在任何情况下都是情感问题。这两句话本身没错，但真的什么也没说。
弗里德曼呼吁减少政府对经济的干预，直接的结果就是由政府造成的那些无效需求减少了，于是供求再一次达到平衡。又由于政府通过货币政策来花钱非常容易，因此弗里德曼认为只要政府能够采用紧缩的货币政策，那么通货膨胀就能被有效遏制。这就是他说通货膨胀在任何情况下都是货币现象的本意了。
弗里德曼属于芝加哥学派经济学，由于他是距离我们最近的一个经济学大师，又由于他的某些说法非常合乎中国人的口味，因此他在中国拥有异乎寻常的声望。有太多太多的中国人不喜欢我们的党以及政府，因此一听到某人说政府应该少管闲事，都欢呼雀跃起来。很快，这一学说就被某些知识分子给意识形态化了，更被包装成了普世价值，事实上问题可没有这么复杂，一切的关键还是在于供给与需求之间的平衡，并不存在某个理论是好的，其他理论是不好的这一说法。任何经济学说只能符合一时一地的情况，可不能随意去移植。再进一步说，如果把弗里德曼的学说照搬到中国，那么很可能会在人们想象不到的地方出大问题，事实上这套学说已经在美国造成了严重的问题。
最近美国经历了自大萧条以来最严重的金融和经济危机，很多人把这一问题的根源怪罪到了自由市场的头上，这个说法惹恼了不少自由市场的忠实信徒，其实这两派人的看法都不对，真正的原因是由于经济形势的变化，老的经济学理论已经不管用了，一定要出个超级大问题，人们才会意识到需要新的经济理论来解释世界。下面我们来看看，这个世界的经济形势到底起了哪些变化。
最近十多年来的美国经济
弗里德曼的货币学说告诉我们，如果出现了严重的通货膨胀，那么就说明政府发行了太多的货币，使得社会总需求（特别是政府刺激的需求）大大超过了总供给，所以必须要采用紧缩的货币政策，并限制政府行为，相反，如果通货膨胀很温和，那么就说明供需大致平衡，联储放松银根问题也不大。最近十多年来美国的通货膨胀率一直很低，因此美联储不断的降息以保证充足的货币供应刺激经济增长，可问题是美国之所以通货膨胀率很低完全是因为中国等发展中国家加入全球经济一体化所造成的，美国本土的供给不仅没有增加，反而还缩减了不少。因此用直观的供需图来表示就是如下结果：
图五
由于从中国涌来大量的廉价商品，压低了美国的通胀水平，教科书上的货币理论告诉美联储这是供给过剩的征兆，因此不得不放松信贷以创造更多需求来抵消供给，因此美联储释放了超额的货币供应，而中国人赚到了美元竟然很少用来购买美国商品，相反买了不少美国的债券，又把钱重新投回到美国，这些钱流向各大投资机构，这些机构为了获取增长，又把钱借给国民用来买房子，这结果就是美国人消费掉了远远超出自己生产的东西，不断的积累债务，此时美国的“真实需求”也不再真实，相反成了虚幻需求了。由于市面上的货币供给充裕，因此各大投行足以用得起20-30倍的金融杠杆。
这是一种全新的经济模式，所以此前的所有经济学理论对此都无能为力，一直到这个模式无法继续进行下去最终崩溃为止。美国将不会发生大萧条，因为美国不存在产能过剩的问题，只要减少进口，那么总供给马上就降下来了，但美国的生活水平必定会下降，最终他们将会重新回复到符合自己生产能力的生活水平上去。
目前人们对美国的反思仅限于认为他们不储蓄、疯狂消费，并且信用透支，事实上如果美国的真实供应能力足够强的话，他们自然可以这么做，因此问题的关键不在于美国人消费的太多，而在于他们的自身供给严重不足，债务不可能永远的增加不止。
当然，美国人将来会如何，我们并不太关心，我们关心的是中国人接下来会如何。下面谈谈中国当前的经济形势。
加入WTO以来的中国经济
中国人对经济现代化的认识主要是超强的生产能力，因此我们举国上下都在为了扩大自己的生产能力而奋斗，随着自由市场经济的推广，中国的供应能力飞速发展。然而中国人的需求速度怎么样也跟不上供应，这主要是因为收入太低，另一个原因是针对中国人自己的供应其实严重不足。在这里，我们还需要对这张供需图增加一些内容，以便更符合中国的实际情况。中国的“本国供给”分两类，一类是供给国外市场的，主要就是指出口加工业，一类是供给国人自己的，主要包括房子、教育、医疗、养老等等。前者的供应能力异乎寻常的大，而后者的能力是出乎意料的低。见下图。
图六
中国是一个极为奇怪的经济体，因此现有的所有经济学理论都不足以解释她，如果没有认识到这一点，那么在中国施行错误政策的概率极高。近年来中国为了快速增加GDP，搞出口工业是见效最快的办法，因此中国的大量资源被配置到了“对外供给”这个方向，结果就是外贸顺差连创新高，同时手头积累了天量的外汇储备。但与此同时，针对中国人自己的供给却严重不足，这体现在房价暴涨、粮食也开始涨价、老百姓看不起病，老百姓养老较困难。因此在中国同时存在“供给过剩”和“供给不足”的情况，一方面中国的“对外供给”严重过剩，另一方面中国的“对内供给”严重不足，这就是为什么普通中国人常常感觉没有分享到GDP发展实惠的原因所在，因为中国的GDP大部分都是为美国人服务的，美国人反倒是切切实实的分享到了中国快速增长带来的实惠——廉价商品源源不断，买房子还不用花钱。
近年来中国发生的通货膨胀，其实主要就是食品价格上涨，这是因为数以亿计的农民离开农村来到城市加入“对外供给”的行列，身份从农民变成了农民工，即从一个粮食的纯供应者变成了粮食的纯消费者，这粮价焉能不涨，食品价格上涨占了中国CPI上升中70%的权重。可是根据经典的货币理论，传递给央行的信号就是，中国出现了总需求大于总供给的情况，所以必须紧缩货币。但就在此时美国人出事了，由于金融泡沫的破灭，美国人必定会减少消费，因此中国“对外出口”这一块将缩减，换句话说中国将陷入通货紧缩的萧条状态。可与此同时中国央行却在实行着紧缩的货币政策，这结果就是，央行的货币政策将加快中国萧条期的到来。
中国在近年来的发展中积累了庞大的消费品生产能力，这一能力千万不能丧失，而发达国家在享受中国廉价商品的同时，他们的消费品生产能力大部分都转移了。如果中国的内需起来了，中国人自己就能够消费掉我们的消费品产出，那么中国对外界（特别是美国）的实力对比将发生戏剧性的转变，中国的综合国力将有突飞猛进的变化。因此，当前最关键的一步就在于中国的内需是否能够被激发出来，换句话说，中国目前需要的绝对不是弗里德曼，而是凯恩斯，我们必须借助政府之手来帮助中国人扩大内需，这是中国崛起之路上的战略性决策。目前的世界上，就数中国政府（及地方政府）最有钱，他们的钱必须尽可能多的支出给国人进而转换成购买力，
在历史上，有哪一个国家的经济形势最符合中国的经济现状呢？答案就是二战末期的美国经济。详见下图：
图七
二战时期，美国实现了前所未有的充分就业，近1000万人的武装力量分布在全世界，而国内由于缺乏劳动力，家庭妇女全都走上了工作岗位，美国的工厂一周七天，一天24小时全负荷运转，而在几年前美国还有着高达30%的失业率。由于战争，美国政府财政赤字（公共债务）超过了GDP的130%，但这一政府支出非但没有损害到美国的经济，相反使得美国经济的发展速度超过了历史上任何一个时期，有趣的是，这项成就是因为美国成功的转型成了计划经济体制，是计划经济的成功，挽救了自由市场的失败。
美国人这么拼了命的工作，全都是为了德国人和日本人，可以说超过一半的美国GDP都是为了这两个国家而创造的，美国人自己则不得不忍受政府严格管制的有限供应，包括女士使用的尼龙袜都极为短缺。按照某些经济学家的理论，德国人和日本人是美国经济的大救星，因此是绝对不能被打败的，相反为了继续发展经济，这场战斗还要一直打下去，打得越久越好。这个结论是不是很可笑？
二战结束了，政府的军事预算大幅度下降，国内庞大的工业产能面临着需求不足的危险，按理说形势比大萧条时期更加严峻，可为什么接下来美国没有发生大萧条，相反却迎来了战后经济大繁荣呢？答案有两个，第一是国民对国家拥有了超乎想象的信心，美国人的精神面貌和大萧条时期截然不同；第二是因为政府大量的支出，这不仅挽救了美国经济，同时还帮助经济从战争状态转型成民用状态。在这里特别要提到《退伍军人权利法案》。上千万的退伍士兵是扩大国内需求的最佳人选，该法案帮助士兵更好的融入国内经济，例如资助他们进入大学深造、提供医疗、养老、住房等方面的优惠政策，当然还有一笔不菲的复员费。
中国经济与二战时候的美国有诸多相似之处，当年的美国人疯狂工作是为了德国和日本，今天的中国人疯狂工作是为了美国。由于美国人的努力，德国和日本人终究会被打败；由于中国人民的努力，美国人终究会破产（现在已经接近破产了）。不得不指出的是，轴心国的失败对于美国来说是好事，绝不是坏事；而美国人的破产对于中国人来说同样是好事而不是坏事。当然这句话中国人似乎很难理解，那么请看下面这个故事。
话说美国人真的完全破产了，再也买不起外国的消费品，中国政府担心这个消息会使得国民恐慌，因此故意封锁，由于中国对美贸易顺差有近3000亿美元，那么就由中国政府直接发行20000亿人民币的货币，把这些出口企业的货物全部买下来，再装船，运到太平洋中心，直接倒入太平洋，然后空船开回来。对于中国人来说，这些出口的商品具体是美国人消费掉了，还是美国人买下来就扔掉了，还是直接倒入太平洋了，并没有什么区别，反正他拿到了钱。对于中国央行来说，同样没有区别，在此前美国人给了你3000亿美元，因此你发行了20000亿的人民币，这3000亿美元计入资产负债表；现在你凭空发行20000亿人民币，这个钱也计入资产负债表。前面是美国人欠你钱，后面是你欠自己钱，前者你的命运掌握在别人手里，后者你至少掌握着自己的命运。相比而言，后者还更加安全。
现在能够解救中国的就是扩大政府支出，目前中国政府的财政还略有盈余，这完全是因为以前穷怕了的缘故，在产能过剩的情况下，政府支出就算是无效行为但也至少能够防止萧条的发生。中国政府完全可以承受超过20000亿人民币的赤字而不会造成财务崩溃，相反的，如果中国真的实行这项政策，那么美国的经济就崩溃了，道理很简单，因为这些消费品他自己已经无力生产，中国人一旦能够自给自足，那就不需要再扩大出口，美国人就会承受夸张的通货膨胀，他们不得不接受高价的消费品。
但我们必须认识到我们面临的最大的障碍，前面已经说过，在中国同时存在“供给过剩”和“供给不足”的情况，老百姓迫切需要的东西供给不足，而那些老百姓暂时还不太需要的东西却供给过剩，解决了对内供给不足，老百姓才敢于消费，才能把对外供给给消费掉，这就是中国经济所要面临的最大难题，一旦这个关口能够通过，中国在20年之内其经济总量将达到世界的20%，与中国的人口占世界比例相当。现在绝大多数中国人的有生之年，都能够看到这一天的到来。
换个角度看经济学
有一则笑话说，如果一只鹦鹉懂得说“供给”和“需求”，那么它就是经济学家了。当然，这只是指早年的经济学家，现在的经济学家还要能够解释股票为什么会下跌。经济学家给自己的定义是要解释人类的行为，这个定义太宽泛了，以至于世间任何事情都在经济学的研究范围之内，其实经济学家这么想倒也不过分，甚至任何一门学问的兴起和衰落同当时的经济形势也是极度相关的，例如地理学的例子，在大航海时代地理学就是一门显学，这很容易理解，大家都想要同远方某地做贸易，你如果比别人知道更多的地理知识，那你必定会赚到更多的钱，甚至还能找到海盗的宝藏啥的。可是随着该发现地方的都发现了，地理学地位一落千丈，著名的哈佛地理学系在1948年被撤销，这甚至都没有引发像样的反对声，经济形势的变化就是背后的原因。
同其他学科相比，经济学有一点很特殊，那就是你不会看到两个说法截然相反的人都是物理学大师，但你甚至可以看到两个说法相反的人分享同一个诺贝尔经济学奖。有人评选出上世纪最伟大的两个经济学家，一个是凯恩斯，一个是弗里德曼，有趣的是两人说法完全不同。这一点很奇怪吗？其实如果理解了经济学的本质，这就不奇怪了。经济学的真正定义是：给当下发生的经济现象找理由和解释的学问。一旦明白了这一点，那么很多问题就豁然开朗了，例如为什么早年的经济学家都是英国人？而现代诺贝尔经济学奖获得者几乎都是美国人？那是因为早年英国的经济强，所以负责解释英国经济为什么会强的人成了经济学大师，而20世纪美国的经济强，因此负责来解释的人当上大师的概率提高了。由此我们证明了，像朝鲜以及整个非洲大陆都是出不了经济学大师的，而印度可以出文学大师，也可以出数学大师，但就是出不了经济学大师。
经济学还有一点更特殊，你无法找到只适合美国人的物理学，或只适合俄国人的物理学，但你真的能发现，适合某一国的经济学就是无法嫁接到另一国，最近的例子就是美国救市了，同样是遭遇金融危机，对于当年的东南亚诸国来说，就不应该政府来干预（这是美国政府的建议），而对于美国人来说就应该政府来救市，可见经济学是具有国别性的。甚至于同一个国家，不同的时期也应该实行不同的经济学，例如美国以前就是听凯恩斯的，后来大家都听弗里德曼的。其实本质也很简单，由于不同的经济环境和形势，当然需要不同的人用不同的经济理论来解释，这可不是经济学的错，而是因为经济博弈模式改变了。
现在我要把本文的观点简单说一下，由于中国的经济环境和形势不同于世界上任何一个国家，因此中国需要自己的经济学，中国经济需要和别人都不同的理论来解释之，那些试图用现成的经济理论来解释中国经济的行为，极易出问题。小问题顶多引人发笑，无伤大雅，但大问题就足以破坏中国的发展，不可不防。本文的另一个观点是，如果你相信中国会在21世纪崛起于世界民族之林，那么中国经济总量必定会超过美国，接下来一个合理的推论是，未来二十年之后，中国将会是一个经济学大师辈出的年代，原因是这些人运气很好，由他们负责来解释中国的经济现象。
凯恩斯做对了哪些事？
我们先简要回顾一下二十世纪两位伟大的经济学家——凯恩斯和弗里德曼各自对在哪里。
大萧条之前的美国是一个标准的自由资本主义社会，那时候政府对经济的干预极少，政府支出占GDP的比例更是小得可怜，此时的凯恩斯也是极力的支持自由贸易理论。凯恩斯有一个最大的特色，那就是他对经济问题的看法总是在变化，原先他是坚定的支持自由市场，可是大萧条爆发之后，他的看法改变了，他认为政府应该在经济事务中起更大的作用，促使他有这一改变的当然就是大萧条了，事实上完全自由的资本主义世界一直遭受经济周期问题的困扰，只不过这次比较严重一些。
为什么完全自由的资本主义社会必定会经受经济周期问题？其实很简单，所有企业家和资本家追求的都是生产效率，即生产成本足够低，而产品数量足够多。企业的收入中只有一部分是员工的工资，这结果就是社会的总需求不足，老百姓需求的最大值就是拿到手的全部工资，而全部工资只占企业收入的一小部分，换句话说：老百姓的全部工资收入，是不足以买下社会总产出的。在多数情况下这不是个大问题，但如果有太多的人向银行贷款扩大生产，使得短时间内社会总供给大幅超越总需求，那么经济就会经历调整，这表现为萧条，使得总供给减少，同需求之间建立新的平衡。这就是经济周期的基本原因，下图很直观的反映了这一点。
图一
最初，美国的大萧条只是所有经济周期中的一个，但为什么它会延续这么长的时间？这就要说到萧条开始时通过的《斯姆特－霍利关税法》，为了解释这个法案所产生的恶果，我们需要对以上简朴的需求-供给模型进行一些扩充，我们还需要加入贸易修正，将进出口的影响考虑在内，见下图。
图二
《斯姆特－霍利关税法》的实质就是利用高关税来阻碍贸易，当然其理由很堂皇，说是为了保护本国产业，法案通过的结果就是世界各国纷纷设立了自己的关税法，国际贸易量继而大跌。对于美国这种拥有大额贸易顺差的国家来说，如果进出口同时减少，那么原先国内只有略微的产能过剩，最后将变成严重的产能过剩。同时，随着越来越多的人失业，极端悲观情绪蔓延，这又严重打击了社会真实需求，使得产能过剩的问题进一步恶化。此时，政府所有挽救产业的措施，都只是延缓供需重新达到平衡的时间，使得萧条期更长。这便是为什么工业出口大国美国会被大萧条压得喘不过气来，而几乎没有出口的苏联和中国经济，却在当时不受影响的原因，苏联和中国原本就没有多少出口，即使出口被完全取消，也不会造成国内产能过剩，事实上困扰这两国的一直是产能不足。
凯恩斯有一句很有名的话，由政府出钱雇人挖坑，再出钱雇人把坑填上，虽然看上去毫无意义，但确实能刺激经济。这是因为，政府出面增加了总需求，虽然这些行为看上去根本就是无效行为（根本不增加供给），但对于供需重新达到平衡点至关重要，因为政府通过支出将钱发到了老百姓的手里，让他们能够进行消费。因此，以上这张供给需求图还需要做一点修改。
图三
有人说政府的干预和支出大多是没有效率的，这个说法没错，但关键不在于有效还是无效，而在于过剩的产能必须要被消耗掉，否则社会就会进入萧条期，用更加痛苦的方式来减少多余供给，这是普通老百姓所不能承受的代价，因此政府的无效行为反而看上去很有效。
政府的刺激为什么会有效？罗斯福总统曾说过一句名言：我们唯一需要恐惧的是恐惧本身。在经济萧条的情况下，由于人们对未来悲观失望，这本身就足以造成社会总需求下降，人们宁愿把钱都放在枕头底下也不愿意拿出来花，继而加重产能过剩的问题，使得萧条进一步恶化。如果政府能够帮助人们重建信心，那么对尽快走出萧条是非常有帮助的。
凯恩斯的主张在当时非常管用，由于能够扩大政府的权限，因此深受各国政府的欢迎。然而任何事情都有一个度的问题，政府如果对经济干预程度太深，那么过犹不及，这结果就是政府支出占GDP的比重大大增加了，一直到了上世纪七十年代，随着美国深陷越战泥潭，以及石油危机的影响，使得美国的总需求大大超过了总供给，这结果就不是萧条了，而是全面的通货膨胀。此时凯恩斯的学说被无情的抛弃了，新的大师登场。
弗里德曼做对了哪些事？
要理解弗里德曼做对了哪些事情，必须先来了解当时的社会供需情况，请见下图：
图四
我们发现此时美国的总需求大大超过了总供给，这时候产生的问题就不是大萧条了，而是全面的通货膨胀。由于政府干预过多，占用了太多的有效产能，因此政府做的越多，那么情况就越糟糕。政府本身是没钱的，它的收入要么靠税收，要么靠借债，或者直接印钞票，这结果就是政府发行了过多的货币。由此弗里德曼说了一句名言：通货膨胀在任何情况下都是货币现象。其实这句名言告诉我们的信息并不太多，就好比某个婚姻顾问告诉你说：离婚在任何情况下都是情感问题。这两句话本身没错，但真的什么也没说。
弗里德曼呼吁减少政府对经济的干预，直接的结果就是由政府造成的那些无效需求减少了，于是供求再一次达到平衡。又由于政府通过货币政策来花钱非常容易，因此弗里德曼认为只要政府能够采用紧缩的货币政策，那么通货膨胀就能被有效遏制。这就是他说通货膨胀在任何情况下都是货币现象的本意了。
弗里德曼属于芝加哥学派经济学，由于他是距离我们最近的一个经济学大师，又由于他的某些说法非常合乎中国人的口味，因此他在中国拥有异乎寻常的声望。有太多太多的中国人不喜欢我们的党以及政府，因此一听到某人说政府应该少管闲事，都欢呼雀跃起来。很快，这一学说就被某些知识分子给意识形态化了，更被包装成了普世价值，事实上问题可没有这么复杂，一切的关键还是在于供给与需求之间的平衡，并不存在某个理论是好的，其他理论是不好的这一说法。任何经济学说只能符合一时一地的情况，可不能随意去移植。再进一步说，如果把弗里德曼的学说照搬到中国，那么很可能会在人们想象不到的地方出大问题，事实上这套学说已经在美国造成了严重的问题。
最近美国经历了自大萧条以来最严重的金融和经济危机，很多人把这一问题的根源怪罪到了自由市场的头上，这个说法惹恼了不少自由市场的忠实信徒，其实这两派人的看法都不对，真正的原因是由于经济形势的变化，老的经济学理论已经不管用了，一定要出个超级大问题，人们才会意识到需要新的经济理论来解释世界。下面我们来看看，这个世界的经济形势到底起了哪些变化。
最近十多年来的美国经济
弗里德曼的货币学说告诉我们，如果出现了严重的通货膨胀，那么就说明政府发行了太多的货币，使得社会总需求（特别是政府刺激的需求）大大超过了总供给，所以必须要采用紧缩的货币政策，并限制政府行为，相反，如果通货膨胀很温和，那么就说明供需大致平衡，联储放松银根问题也不大。最近十多年来美国的通货膨胀率一直很低，因此美联储不断的降息以保证充足的货币供应刺激经济增长，可问题是美国之所以通货膨胀率很低完全是因为中国等发展中国家加入全球经济一体化所造成的，美国本土的供给不仅没有增加，反而还缩减了不少。因此用直观的供需图来表示就是如下结果：
图五
由于从中国涌来大量的廉价商品，压低了美国的通胀水平，教科书上的货币理论告诉美联储这是供给过剩的征兆，因此不得不放松信贷以创造更多需求来抵消供给，因此美联储释放了超额的货币供应，而中国人赚到了美元竟然很少用来购买美国商品，相反买了不少美国的债券，又把钱重新投回到美国，这些钱流向各大投资机构，这些机构为了获取增长，又把钱借给国民用来买房子，这结果就是美国人消费掉了远远超出自己生产的东西，不断的积累债务，此时美国的“真实需求”也不再真实，相反成了虚幻需求了。由于市面上的货币供给充裕，因此各大投行足以用得起20-30倍的金融杠杆。
这是一种全新的经济模式，所以此前的所有经济学理论对此都无能为力，一直到这个模式无法继续进行下去最终崩溃为止。美国将不会发生大萧条，因为美国不存在产能过剩的问题，只要减少进口，那么总供给马上就降下来了，但美国的生活水平必定会下降，最终他们将会重新回复到符合自己生产能力的生活水平上去。
目前人们对美国的反思仅限于认为他们不储蓄、疯狂消费，并且信用透支，事实上如果美国的真实供应能力足够强的话，他们自然可以这么做，因此问题的关键不在于美国人消费的太多，而在于他们的自身供给严重不足，债务不可能永远的增加不止。
当然，美国人将来会如何，我们并不太关心，我们关心的是中国人接下来会如何。下面谈谈中国当前的经济形势。
加入WTO以来的中国经济
中国人对经济现代化的认识主要是超强的生产能力，因此我们举国上下都在为了扩大自己的生产能力而奋斗，随着自由市场经济的推广，中国的供应能力飞速发展。然而中国人的需求速度怎么样也跟不上供应，这主要是因为收入太低，另一个原因是针对中国人自己的供应其实严重不足。在这里，我们还需要对这张供需图增加一些内容，以便更符合中国的实际情况。中国的“本国供给”分两类，一类是供给国外市场的，主要就是指出口加工业，一类是供给国人自己的，主要包括房子、教育、医疗、养老等等。前者的供应能力异乎寻常的大，而后者的能力是出乎意料的低。见下图。
图六
中国是一个极为奇怪的经济体，因此现有的所有经济学理论都不足以解释她，如果没有认识到这一点，那么在中国施行错误政策的概率极高。近年来中国为了快速增加GDP，搞出口工业是见效最快的办法，因此中国的大量资源被配置到了“对外供给”这个方向，结果就是外贸顺差连创新高，同时手头积累了天量的外汇储备。但与此同时，针对中国人自己的供给却严重不足，这体现在房价暴涨、粮食也开始涨价、老百姓看不起病，老百姓养老较困难。因此在中国同时存在“供给过剩”和“供给不足”的情况，一方面中国的“对外供给”严重过剩，另一方面中国的“对内供给”严重不足，这就是为什么普通中国人常常感觉没有分享到GDP发展实惠的原因所在，因为中国的GDP大部分都是为美国人服务的，美国人反倒是切切实实的分享到了中国快速增长带来的实惠——廉价商品源源不断，买房子还不用花钱。
近年来中国发生的通货膨胀，其实主要就是食品价格上涨，这是因为数以亿计的农民离开农村来到城市加入“对外供给”的行列，身份从农民变成了农民工，即从一个粮食的纯供应者变成了粮食的纯消费者，这粮价焉能不涨，食品价格上涨占了中国CPI上升中70%的权重。可是根据经典的货币理论，传递给央行的信号就是，中国出现了总需求大于总供给的情况，所以必须紧缩货币。但就在此时美国人出事了，由于金融泡沫的破灭，美国人必定会减少消费，因此中国“对外出口”这一块将缩减，换句话说中国将陷入通货紧缩的萧条状态。可与此同时中国央行却在实行着紧缩的货币政策，这结果就是，央行的货币政策将加快中国萧条期的到来。
中国在近年来的发展中积累了庞大的消费品生产能力，这一能力千万不能丧失，而发达国家在享受中国廉价商品的同时，他们的消费品生产能力大部分都转移了。如果中国的内需起来了，中国人自己就能够消费掉我们的消费品产出，那么中国对外界（特别是美国）的实力对比将发生戏剧性的转变，中国的综合国力将有突飞猛进的变化。因此，当前最关键的一步就在于中国的内需是否能够被激发出来，换句话说，中国目前需要的绝对不是弗里德曼，而是凯恩斯，我们必须借助政府之手来帮助中国人扩大内需，这是中国崛起之路上的战略性决策。目前的世界上，就数中国政府（及地方政府）最有钱，他们的钱必须尽可能多的支出给国人进而转换成购买力，
在历史上，有哪一个国家的经济形势最符合中国的经济现状呢？答案就是二战末期的美国经济。详见下图：
图七
二战时期，美国实现了前所未有的充分就业，近1000万人的武装力量分布在全世界，而国内由于缺乏劳动力，家庭妇女全都走上了工作岗位，美国的工厂一周七天，一天24小时全负荷运转，而在几年前美国还有着高达30%的失业率。由于战争，美国政府财政赤字（公共债务）超过了GDP的130%，但这一政府支出非但没有损害到美国的经济，相反使得美国经济的发展速度超过了历史上任何一个时期，有趣的是，这项成就是因为美国成功的转型成了计划经济体制，是计划经济的成功，挽救了自由市场的失败。
美国人这么拼了命的工作，全都是为了德国人和日本人，可以说超过一半的美国GDP都是为了这两个国家而创造的，美国人自己则不得不忍受政府严格管制的有限供应，包括女士使用的尼龙袜都极为短缺。按照某些经济学家的理论，德国人和日本人是美国经济的大救星，因此是绝对不能被打败的，相反为了继续发展经济，这场战斗还要一直打下去，打得越久越好。这个结论是不是很可笑？
二战结束了，政府的军事预算大幅度下降，国内庞大的工业产能面临着需求不足的危险，按理说形势比大萧条时期更加严峻，可为什么接下来美国没有发生大萧条，相反却迎来了战后经济大繁荣呢？答案有两个，第一是国民对国家拥有了超乎想象的信心，美国人的精神面貌和大萧条时期截然不同；第二是因为政府大量的支出，这不仅挽救了美国经济，同时还帮助经济从战争状态转型成民用状态。在这里特别要提到《退伍军人权利法案》。上千万的退伍士兵是扩大国内需求的最佳人选，该法案帮助士兵更好的融入国内经济，例如资助他们进入大学深造、提供医疗、养老、住房等方面的优惠政策，当然还有一笔不菲的复员费。
中国经济与二战时候的美国有诸多相似之处，当年的美国人疯狂工作是为了德国和日本，今天的中国人疯狂工作是为了美国。由于美国人的努力，德国和日本人终究会被打败；由于中国人民的努力，美国人终究会破产（现在已经接近破产了）。不得不指出的是，轴心国的失败对于美国来说是好事，绝不是坏事；而美国人的破产对于中国人来说同样是好事而不是坏事。当然这句话中国人似乎很难理解，那么请看下面这个故事。
话说美国人真的完全破产了，再也买不起外国的消费品，中国政府担心这个消息会使得国民恐慌，因此故意封锁，由于中国对美贸易顺差有近3000亿美元，那么就由中国政府直接发行20000亿人民币的货币，把这些出口企业的货物全部买下来，再装船，运到太平洋中心，直接倒入太平洋，然后空船开回来。对于中国人来说，这些出口的商品具体是美国人消费掉了，还是美国人买下来就扔掉了，还是直接倒入太平洋了，并没有什么区别，反正他拿到了钱。对于中国央行来说，同样没有区别，在此前美国人给了你3000亿美元，因此你发行了20000亿的人民币，这3000亿美元计入资产负债表；现在你凭空发行20000亿人民币，这个钱也计入资产负债表。前面是美国人欠你钱，后面是你欠自己钱，前者你的命运掌握在别人手里，后者你至少掌握着自己的命运。相比而言，后者还更加安全。
现在能够解救中国的就是扩大政府支出，目前中国政府的财政还略有盈余，这完全是因为以前穷怕了的缘故，在产能过剩的情况下，政府支出就算是无效行为但也至少能够防止萧条的发生。中国政府完全可以承受超过20000亿人民币的赤字而不会造成财务崩溃，相反的，如果中国真的实行这项政策，那么美国的经济就崩溃了，道理很简单，因为这些消费品他自己已经无力生产，中国人一旦能够自给自足，那就不需要再扩大出口，美国人就会承受夸张的通货膨胀，他们不得不接受高价的消费品。
但我们必须认识到我们面临的最大的障碍，前面已经说过，在中国同时存在“供给过剩”和“供给不足”的情况，老百姓迫切需要的东西供给不足，而那些老百姓暂时还不太需要的东西却供给过剩，解决了对内供给不足，老百姓才敢于消费，才能把对外供给给消费掉，这就是中国经济所要面临的最大难题，一旦这个关口能够通过，中国在20年之内其经济总量将达到世界的20%，与中国的人口占世界比例相当。现在绝大多数中国人的有生之年，都能够看到这一天的到来。
2008年10月8日星期三
关于ROIC的计算
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于 08-10-7 通过 暖日暄风 作者：豹豹
8月份本人曾涂鸦了几篇有关ROIC、FCF等基本的估值指标的博文，在10月7日跟一位投资朋友私下交流，发觉关于ROIC的计算有一点疏漏，在此非常感谢他。
ROIC、NOPLAT、FCF等指标是财务学上的术语，并非基本的会计术语，因此须对基础的会计数据进行加工得到。从这个角度来说，这些指标的计算多少要一些会计调整，并非太容易。
这里不再赘述FCF的计算，计算历史的FCF数据比较容易，单凭一张现金流量表就可以搞定。这里以万科、保利地产07年年报为例，再回顾一下ROIC的计算。
我们首先要明白ROIC这个指标的思想基础，ROIC是计算EVA的基础指标，也是反映一家公司基础盈利能力的指标。我们知道，EPS和ROE都是以税后利润为基准的，面对同样的项目，因项目的资本结构不同，利润水平可能差别很大，在西方财务学中，甚至就资本结构决策问题就有"每股收益无差别点法"这样的近似计算方法。
而ROIC则还原了资本结构的影响，让我们直接关注项目的基础盈利能力，摆脱了会计准则的狭窄视角。ROE这个指标在衡量公司绩效时也有一些问题，巴老先生认为，从长期来看，非经常性损益计入ROE一并考虑也不无不可，不过ROE仍容易受到财务杠杆的扭曲。当然，ROIC并非十全十美，它只是还原了资本结构的影响，但财务费用仍是企业需要支付的真金白银的费用；此外，ROIC的分母是投入资本IC，分子的NOPLAT也剔除了非经常性损益和利息费用，对于一家低负债的、主业鲜明的公司，ROIC是一个极好的度量财务绩效的尺度，但是，对于一些业务过于多元化的公司，则要麻烦很多，ROIC只能度量部分资产的绩效，因为公司资产中可能有相当一部分是非经营性资产，单纯看ROIC也很难判断公司的基础盈利能力。因此，个人认为，对于主业模糊的、非经营性资产过多的、战略规划不清晰的公司，要慎用ROIC这个指标。
ROIC的基本计算公式如下：
ROIC=NOPLAT/IC
NOPLAT一般称作"税后经营利润"，有教材称作"息前税后利润"，是指息税前利润EBIT扣除经营所得税得到的。
IC是投入资本，包括各种有息负债、权益资本。
下面简要陈述一下分子、分母的内涵及如何计算得到它们。
一、关于NOPLAT
对于NOPLAT，我们应该明白几点：
i.NOPLAT是通过EBIT计算得到的，因此剔除了利息费用；
ii.NOPLAT不包含各种非经常性损益，如一次性的投资收益，也不包括补贴收入，营业外收支；
iii.计算NOPLAT，就中国的财务报表而言，可以以营业利润为基准进行调整得到，即先匡算出EBIT，EBIT=营业利润+财务费用-非经常性投资收益。这里的"非经常性投资收益"指交易性金融资产的公允价值变动损益、一次性的证券转让收益、一次性的股权转让收益，至于"来自联营企业、合营企业的投资收益"则属于经常性的、正常的经营利润。
以万科、保利07年的财务数据为例，我们可以匡算一下EBIT和NOPLAT。
万科：
07年营业利润=76.53亿
07年财务费用=3.6亿
07年非经常性投资收益则麻烦一些，我们可以打开万科07年的年报和报表，因为万科有一部分"可供出售的金融资产"，也有20多亿的长期股权投资，报表上显示公允价值变动净损益是-0.22亿元，报表附注显示公司07年一次性的股权转让收益是0.74亿元，因此我们可以综合得到：
07年非经常性投资收益=-0.22+0.74=0.52亿
公司07年的EBIT=76.53+3.6-0.52=79.61亿
公司07年综合所得税率=23.24/76.42=30.41%
公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=79.61*（1-30.41%）=55.4亿
同理，对于保利地产而言：
保利：
07年营业利润=20.54亿
07年财务费用=-0.32亿
07年非经常性投资收益=0.01亿元（注：查看保利地产07年年报，公司投资净收益为2.07亿元，全部是来自合作项目所得的投资收益，均不归属于"非经常性损益"，此2.07亿元可以看成是经常性收益）
公司07年的EBIT=20.54+(-0.32)-0.01=20.21亿
公司07年的综合所得税率=7.75/24.03=32.25%
公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=20.21*（1-32.25%）=13.69亿
二、关于投入资本IC
投资资本IC是一个较复杂的问题，包括目前一些流行的教材也有一些疏漏。这里只考虑期初的IC，计算出期初的ROIC。
投入资本IC包括：权益净资产及有息负债，同时应该扣除掉超额现金及非经营性资产。
从概念框架上，这种界定很清晰，但在实践中则有一些难题：
i.有息负债包括哪些项目？
毫无疑问，公司债券和长期借款属于投入资本，其实"一年之内到期的非流动负债"大多属于即使到期的长期贷款，也算是投入资本，很多教材上将这一点忽略了。从理论上说，"一年之内到期的非流动负债"这个会计科目也核算长期应付款、专项应付款、预计负债等，但在实践中以有息负债居多。
此外，短期借款怎么看？严格的说，短期借款尽管是有偿使用的资本，但不算真正意义上的"资本"，但是在实践中很多公司是"长款短借"，短期借款会维持在一个稳定的余额，此时短期借款也算是投入资本。
但是，临时性的短期借款肯定不能算是投入资本，只是我们外部投资者根本很难分辨出哪些短期借款是临时性的借款，哪些短期借款是经常性的借款，因此，只能采取折衷的方法，将全部短期借款视为投入资本IC的一部分。
还有一个问题，就合并报表而言，ROE=权益净利润/权益净资产，那么少数股东权益算什么？少数股东权益形式上归为权益，其实其性质是负债，其利息就是"少数股东收益"，这也是权益净利润之前的扣除项目，因此，可以将少数股东权益视为有息负债。当然，交易性金融负债也算视情况考虑是否算作投入资本IC。
因此，综合起来就是：
有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+一年之内到期的非流动负债+少数股东权益
ii.非经营性资产怎么界定？
这也是一个很模糊的问题，我们知道，在资产负债表左方表示资产，右方表示资本，但是目前已经不搞"专款专用"了，很难分辨出某一块资产是什么资本乃至是无息的自发性负债形成的。
我们并不难界定出非经营性资产的数额，但是这一块资产是由哪一部分资金形成的？这是一个很难回答的问题，它也许是由无息的流动负债形成的。
这一问题本人也没有好的答案，不过，按目前流行的算法，投入资本IC仍要扣除掉非经营性资产，包括与分子NOPLAT无关的股权投资、其他经营性资产。
至于超额现金，这也是一个估计数字，取决于对公司经营特点的深入了解，就A股大部分公司而言，我们可以认为它们没有任何超额现金，但像茅台这样的公司则较特殊。
下面以万科、保利07年年报的财务数据为例，来匡算一下期初的IC，并最终算一下两家公司的期初ROIC。
万科：
期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=27.15+95.11+0+10.90+21.24=154.4亿
期初权益净资产=148.82亿
非经营性资产=0
合计投入资本IC=154.4+148.82-0=303.22亿
因此，万科07年的期初ROIC=NOPLAT/IC=55.4/303.22=18.27%
保利：
期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=6.55+36.22+0+6.16+3.8=52.73亿
期初权益净资产=36.27亿
非经营性资产=0
合计投入资本IC=52.73+36.27+0=89亿
因此，保利地产07年的期初ROIC=13.69/89=15.38%
希望关于ROIC的计算这个问题，到现在为止基本上阐释清楚了^_^。
豹豹于2008年10月8日中午
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2008年10月7日星期二
曹仁超九大投資守則
股聖、Dennis Gartman及Puggy Pearson都係投資界泰斗，他們訂下九大守則，投資者只要遵守便「麥克、麥克」。
前三條由股聖所訂。一、唔好輸錢。一旦面對虧損便設法減少損失（我老曹將佢改良為止蝕唔止賺）。
二、股票市場設計係將金錢由經常性買賣者手中轉到有耐性投資者戶口中。平時遠離證券行，唔好經常炒出炒入。
三、投資者需要的是氣質（Temperament）而唔係智慧。例如獨立思考、對自己有信心而唔係過分自信及控制個人情緒（我老曹改為有智慧不如追逐趨勢）。
另外三條由Gartman所訂。一、屋內永遠唔會只有一隻曱甴。正係福無雙至，禍不單行。去年8月次按危機後，至今金融機構接二連三出現問題，證明永遠屋內唔會只有一隻曱甴。
二、喺牛市中可長線持有，熊市中只宜拋空（我老曹改為牛市中不妨做好友，一旦熊市來臨便持盈保泰，因我老曹冇膽拋空）。
三、只有基礎分析與技術分析一致先入市，投資集中優質股，入市時機用技術分析。
最後三條由Puggy Pearson所訂。一、20／80定律。無論喺賭場或期指市場，贏家只佔20％，輸家佔80％。要成為20％少數，必須明白Top Down或Bottom Up策略（何謂Top Down？例如去年10月股市見頂後便保持睇淡，直到出現一浪高於一浪為止；何謂Bottom Up？即股市見底後便保持睇好，直到出現一浪低於一浪為止）。利用Pearson嘅方法，各位唔使經常問我老曹熊市幾時完？喺恒指一再出現新低環境下只宜Top Down。
二、學會管錢。好似賭錢咁，冇理由鋪鋪買，只有形勢最有利時先賭，同時限注（例如熊市中，只動用30％資金，牛市中才動用70％資金）Keep It Simple；唔好賭你輸唔起嘅錢，賭錢時要輕鬆而唔係搏殺；明白風險與回報關係。一如沙蟹，當形勢有利時去盡D，形勢不利時要識投降（唔好忘記止蝕沽盤）。
三、了解自己，嚴守紀律。大部分人賭錢往往輸死而唔會贏死。理由係贏錢時縮，輸錢時賭氣。成功賭徒及成功投資者便相反，就係贏錢時去盡D，一旦輸錢便縮。
上述三位都係當今投資泰斗，值得各位學習。只要善用九大方法，保證你六十歲退休時富有。
前三條由股聖所訂。一、唔好輸錢。一旦面對虧損便設法減少損失（我老曹將佢改良為止蝕唔止賺）。
二、股票市場設計係將金錢由經常性買賣者手中轉到有耐性投資者戶口中。平時遠離證券行，唔好經常炒出炒入。
三、投資者需要的是氣質（Temperament）而唔係智慧。例如獨立思考、對自己有信心而唔係過分自信及控制個人情緒（我老曹改為有智慧不如追逐趨勢）。
另外三條由Gartman所訂。一、屋內永遠唔會只有一隻曱甴。正係福無雙至，禍不單行。去年8月次按危機後，至今金融機構接二連三出現問題，證明永遠屋內唔會只有一隻曱甴。
二、喺牛市中可長線持有，熊市中只宜拋空（我老曹改為牛市中不妨做好友，一旦熊市來臨便持盈保泰，因我老曹冇膽拋空）。
三、只有基礎分析與技術分析一致先入市，投資集中優質股，入市時機用技術分析。
最後三條由Puggy Pearson所訂。一、20／80定律。無論喺賭場或期指市場，贏家只佔20％，輸家佔80％。要成為20％少數，必須明白Top Down或Bottom Up策略（何謂Top Down？例如去年10月股市見頂後便保持睇淡，直到出現一浪高於一浪為止；何謂Bottom Up？即股市見底後便保持睇好，直到出現一浪低於一浪為止）。利用Pearson嘅方法，各位唔使經常問我老曹熊市幾時完？喺恒指一再出現新低環境下只宜Top Down。
二、學會管錢。好似賭錢咁，冇理由鋪鋪買，只有形勢最有利時先賭，同時限注（例如熊市中，只動用30％資金，牛市中才動用70％資金）Keep It Simple；唔好賭你輸唔起嘅錢，賭錢時要輕鬆而唔係搏殺；明白風險與回報關係。一如沙蟹，當形勢有利時去盡D，形勢不利時要識投降（唔好忘記止蝕沽盤）。
三、了解自己，嚴守紀律。大部分人賭錢往往輸死而唔會贏死。理由係贏錢時縮，輸錢時賭氣。成功賭徒及成功投資者便相反，就係贏錢時去盡D，一旦輸錢便縮。
上述三位都係當今投資泰斗，值得各位學習。只要善用九大方法，保證你六十歲退休時富有。
史蒂芬·罗奇：“后泡沫世界”的陷阱
史蒂芬·罗奇：“后泡沫世界”的陷阱
《财经》特约作者 史蒂芬·罗奇 [10-01 08:48]
世界能否从这次宏观震荡中汲取深刻的教训？美国和中国可能是其中的关键，而近期的迹象并不乐观
【《财经网》专稿/特约作者 史蒂芬·罗奇】这是一种似曾相识的逻辑。
一年前，几乎没有任何端倪暗示世界金融市场及全球经济将要发生什么。当然，美国住房抵押贷款市场中的次贷板块全盘表现不佳已有征兆，但是，正如2000年早期的网络公司泡沫一般，人们普遍认为次贷对宏观面的影响甚微。否认——这种人类最强有力的情感之一，再一次占了上风。消费者、商人、决策者以及政客，全都忽略了次贷当中正在酝酿的问题，并一致相信此前五年的全球经济繁荣趋势依然完好无损。
一年前的争论被蒙上了一种令人心痛的似曾相识感。早在1999年底，网络公司仅占美国股票市场市值的6%。强大、灵活、富于创新的美国经济被寄予厚望，人们相信它会为股票市场另外的94%以及宏观经济提供内在弹性及持续支持；而一年前，次贷仅占已发行证券化抵押贷款总额的14%，依然强大、灵活、创新的美国经济被再次寄予厚望，人们仍相信它会为另外86%的抵押贷款市场及宏观经济提供持续支持。
2000年如此，一年前又是如此。这种逻辑是何等的谬误啊！
八年半以前，网络公司泡沫破裂。紧随其后的是美国广义标准普尔500指数在接下来的两年半内剧跌49%。一年前，次贷泡沫的破裂，触发了信贷及资本市场上危机的空前蔓延，使得那些曾经何等骄傲的美国金融界的“大众偶像”们纷纷倒下——起初是贝尔斯登，现在是雷曼兄弟与美林。教训令人痛心地相似。当整个资产类别（或就此而论，一个经济体）走向极端，整个资产链中最微弱的环节常常会给整个系统带来决定性的打击。以泡沫类比恰是如此。当泡沫表膜最薄的部分出现问题，其中的空气便迅速逃逸。
但是，这种比喻漏掉了关键一点。泡沫的膨胀是一个在不知不觉中加剧的过程。从股票到房产再到信贷，泡沫在规模和风险程度上不断扩大，充满泡沫的美国经济酝酿着一场系统性风险的狂风暴雨，并对美国以及日益相互依存的世界经济带来影响。而今，只留下我们收拾残局。
（一）危机根源
创纪录的美国消费狂潮事问题的根源所在——触发源便是，从以收入为基础的储蓄模式到以资产为基础的储蓄模式的贸然转型
没有一个经济体可以永久地入不敷出。但正如那些曾经如此尝试的国家一样，美国自认为这次可以与众不同。美国的经常账户赤字从1995 年占GDP的1.5%猛然升至2006年的6%。2006年第三季度，赤字按年计算的规模达到8440亿美元的顶峰，美国每个交易日要从海外引入34亿美元的资本，方能补足国内储蓄的巨大差额。
长久以来，这些资金支持随唤随到。大批新的理论被捏造出来，用以理性地解释，为什么无法持续的东西实际上也可能持续下去。很多人辩称，对于拥有世界储备币种的国度而言，无拘无束的海外借贷是一种特权。有些人甚至走得更远，开始庆祝新的第二代“布雷顿森林体系”的降临。他们认为，像中国一样拥有额外储蓄的国家会源源不断地将过剩的美元换成美国资产，以此保持本国货币的竞争力，以及出口导向型的增长模式。当然，到头来，关于这些“新范式”的解说也如以往一样，未能经受住时间及市场的考验。
问题的根源，是美国从以收入为基础的储蓄模式向以资产为基础的储蓄的贸然转型。美国消费者率先行动。在1994年到2007 年的14年间，美国实际消费需求的趋势增长率按实值计算，每年高达3.5%。其持续时间如此之长，对现代历史上的任何一个经济体而言，都可谓一场最为盛大的消费狂欢。不用介意那看似正在缓慢衰竭的收入增长，虽然在这一时期，实际的个人可支配收入的平均增长率仅为3.2%。美国消费者感到他们不必再以传统的方式存款了。自大萧条以来，他们首次将收入型储蓄的利率逼为零。为什么不呢？毕竟，他们已经发现了一种新的以资产为基础的储蓄策略——先是20世纪90年代后半期，拿股票质押；而后是本世纪的前五年，拿房产质押。宽松的规章条例及监督管理，加之过度的货币政策调整，导致这种廉价而随意的信贷最终崩溃，证明其不过是一层脆弱的糖衣而已。
回顾过去，与美国住房的价值空间相比，股票的财富效应就相形见绌了。在2006年中期的巅峰之时，出自住宅房产的净房产抵押提取现金量（net equity extraction）飞涨至可支配个人收入的9%，是五年前此项读数3%的三倍整。这就使得收入短缺的美国消费者不仅可以挥霍以收入为基础的储蓄，还把2007年的消费推高至当年GDP 的72% ，创下历史纪录。在这一结果的背后，是两个巨大泡沫——房产和信贷的共同作用。它们把住宅变成自动取款机（ATM）。最终，美国消费者心安理得地透支了他们的住宅财产这一未来储蓄的主要来源，来为今天的消费买单。当然，他们最终也不可避免地背上了创纪录的债务负担。截至2007年底，家庭部门的负债率飞涨至可支配个人收入的133%，较之于区区十年前还是90%的主流债务负担率，竟也上升了40多个百分点，简直荒谬至极。而其持续的时间越长，它在美国人心目中就越根深蒂固。现在，终于结束了。
（二）亚洲的关联
随着美国消费陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也处境危险
虽然看似“美国制造”，但这个过剩时代的规模也确实席卷了全球。美国的消费狂潮，正是世界其他出口导向型经济体的给养，对发展中的亚洲而言尤其如此。自世纪之交以来，亚洲成为世界上增长最快的主要地区。其规模之大，足以占据世界总产出（按购买力平价测算）的20%。2000年至2007年间，亚洲新兴经济体的实际GDP平均增长8%，是同一时期世界其他地区3%的增速的2.5倍。为了寻求快速增长，以达到发展及减贫的目标，亚洲新兴经济体将美国的消费狂潮视为“来自天堂的甘露”；消费不足的日本也做出了类似的回应；韩国与台湾这两个亚洲地区较大的新兴工业化经济体亦是如此。
一点也没错，正是这种“高能燃料”推动了亚洲的繁荣增长——那是一种日益强大的出口导向型增长机制。对于整个发展中的亚洲而言，2007年的出口创下纪录，占当年该地区总GDP的45%，比20世纪90年代中期时的主流比例高出十几个百分点。这就令亚洲这个世界上增长最快的地区比以往更依赖于外部需求。而随着上述外部需求的最大来源——美国消费最终陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也处境危险。
在此，中国的角色无疑很关键。经过2006年到2007年这两年间GDP近乎12% 的高速增长，2008年第二季度，中国经济的增速放缓至10.1%。这种下调很大程度上是中国对美国出口增长明显减速的结果——2003年到2007年之间，出口年均增幅超过25%；而此后，2008年6月年同比增长仅为8% 。很明显，约占中国总外需20%的以美国为核心的出口以及GDP增长都受到了挤压。而与此相伴的是，中国对欧洲（2008年6 月增长25% ）及日本（增长22% ）的出货量依然充满活力。但由于日本及欧洲也在减弱，迄今为止在中国外需中较有活力的部分（合计占中国总出口额的30%）也将开始衰退。由于这些因素的拖累，中国的GDP增长极有可能在未来六个月内从10%进一步降至8%。
日本对外需冲击的防御也很脆弱。其6月的出口总量增长同比下跌1.6%，是16个月内首次走向负值。导致这一局面的原因，是日本对欧洲及亚洲其他地区的出口也显现出疲软，而此前，这些一度活跃的市场还能掩饰日本对美国出口减弱的事实。主要由于上述原因，日本经济的年增长率在2008年二季度收缩了3%，为七年以来最急剧的下降。
就亚洲对外的脆弱度来看，中国和日本恰位居两个极端。中国拥有巨大的缓冲条件，过去两年内接近12%的增长率可以抵挡住外需震荡的打击；相反，日本经济近几年来仅维持着2%的增长率，缺少中国那样的缓冲。在外需走弱的环境下，中国经济增长的底线可能在8%左右，而对于日本，则更可能接近于零。这就突显出该地区最大的经济体再度萌发衰退的明显可能性。
2002年至2007年中期的全球经济繁荣，是全球化强大的跨境联接作用的自然结果。世界上没有任何地区比出口导向型的亚洲从这种关联性中获益更多。该地区以中国为主导的飞速发展的经济便是佐证。脱钩（decoupling）——将发展中经济体与发达世界的假设性分离——与过去五年强大的全球化趋势的核心理论背道而驰。无论在全球经济周期的低谷还是高潮，这种全球化的关联度都不受影响。通过发达的跨境反馈机制，在一个相互依存的世界里，亚洲的出口导向型经济体对美国需求减弱的反应，正在各地市场及经济体中触发强大的影响。
（三）经济衰退“三部曲”
金融危机及实体经济衰退相互交错的“三部曲”，掌握着未来几年宏观经济前景的密钥
怎奈，全球经济周期已经转变。在2004年至2007年间，世界GDP年均增长率接近5%，是20世纪70年代以来全球增长最强劲的四年。而现在看来，未来几年似乎又要回归到3.5%的区间。虽然这也并非什么灾难性的结果，但确实意味着增长率比之前四年减速30%。
全球经济周期可能转向低迷，这并非一则孤立事件。随之而来的，是信贷市场危机的空前爆发，对世界金融市场构成极大破坏。金融市场和实体经济间的相互影响，无疑掌握着未来几年全球宏观前景的密钥。
为便于解说，我现将这一繁复的过程分为三个阶段：
信贷危机是第一阶段。由2007年夏天开始的次贷危机引爆，一场跨产品的危机迅速蔓延至资产支持商业票据、抵押贷款证券（MBS）、结构型投资工具（SIVs）、银行间同业（LIBOR）离岸融资、杠杆贷款市场、标售型利率证券（ARS）、所谓的单线保险商，以及其他众多含混的产品及结构化产品。
不同于十年前那场跨境蔓延的亚洲金融危机，如今复杂的工具及结构型产品所具有的“起始及扩散”（originate and distribute，指贷款产品原形及包装待售的证券化产品）的特性，最终也传染了离岸投资者。这使当前的这场危机罕见地滋生了“既跨产品又跨境”的双重特征。美国金融机构一向激进地减计“问题”证券的价值，同时，市场残忍地处罚了那些在美国“后泡沫时代”的悲惨世界中首当其冲的金融机构，尤其是贝尔斯登、雷曼兄弟与美林。多半由于这个原因，我相信第一阶段已经完成了大约65%。虽然我们已经经历了这个历程的大半部分，但随着经济周期的介入，我们仍有很多需要面对，因为这将对金融中介机构的收入造成新一轮的打击。
第二阶段反映的是信贷及住房市场内爆对美国经济实体面的影响。如上所述，这一阶段调整的表征可能是过分挥霍、储蓄短缺、过度负债的美国消费者的屈从。近15年来，每年的实际消费增长平均接近4%，而随着消费者开始重建以收入为基础的储蓄模式，并削减债务负担，消费需求将出现历时多年的下滑现已成为可能。
接下来的两三年内，我认为消费趋势增长率将减半至2%左右。甚至会有几个季度，消费开支不能达标，而美国经济也会陷入一种衰退的状态。毫无疑问，也会有几个季度消费增长高于2%这一标准，经济也看似复苏。但非常不幸的是，这样的反弹对于“后泡沫时代”的美国消费者而言，犹如昙花一现。这方面的宏观调整方才上演。因此，依我之见，第二阶段仅仅完成了20%左右。
第三阶段需要放眼全球局面——美国消费业及世界其他国家之间的关联更强调了这一点。同样如上所述，这些关联才刚刚开始发挥效用。订货及跨境运输滞后，说明这一阶段的调整将花去大量时间。
前期影响在中国及日本已经非常明显——很大程度上以美国肇始的出口调整为基础；而在欧洲，连锁反应才刚刚显现，未来几个月乃至几个季度内，这种跨境影响将蓄势待发。因此我认为第三阶段仅完成了10%左右。
简而言之，这场宏观危机远未结束。主要原因在于，已经破裂的房产和信贷泡沫变得如此之大，以至于最终传染了美国经济的实体面。美国正调整适应更加艰难的后泡沫现实，相互依存、全球化的世界其他地区应当紧随其后。
此外，各阶段间还存在反馈效应——特别是经济周期现已开始施压于那些在信贷危机中首当其冲的金融机构。银行及其他贷款机构承受的新一轮收入压力可能导致信贷紧缩进一步恶化，加重美国及世界上依赖贷款的经济体面临的周期性压力。
总之，宏观调整应该持续至2009年，并有可能扩散至2010年。
（四）艰难的再平衡
由于不可持续的非理性增长已经停止，全球经济将会面临一个历时多年的再平衡过程
经济繁荣的本性源于对经济增长的贪婪渴求，而这种繁荣现已败落。收入短缺的美国经济拒绝缓慢的内需增长节奏；相反，它转向了一种与历史悠久的、源自生产力现状的创收支柱不太相关的资产融资与债务融资的狂热增长。
而对发展中世界而言，快速增长是脱离赤贫的一剂强力良方。正像发展中的亚洲所经历的那样，旺盛增长成为即便造成通货膨胀、污染、环境恶化、收入差距加大、以及周期性的资产泡沫等外部经济的负面效应，也要不择手段地实现的目标。世界各国政府从前想要——现在仍然想要增长，为此不惜付出任何代价。
但现在，是付账的时候了。
全球经济正面临一个历时多年的再平衡历程。对美国而言，抛弃其新发现的资产导向型储蓄与消费相结合的策略，而重拾往昔的收入导向型储蓄作为根基，这注定意味着个人消费增长将持续下滑。
然而希望是永远存在的。弱势美元令美国人顺利地巧妙完成这场变奏——现在，美国的消费主导型增长又将让位于货币主导型的出口增长。一切皆有可能。但是鉴于美国的制造及出口产业已然经历了多年的虚空，我对美国出口的复兴甚为怀疑。一度“永远消失”的工作机会和工业门类不会一夜复苏。在我看来，美国现在将不得不认真应对更加缓慢的增长趋势——在未来两三年内乃至更久，GDP增长可能将从过去13年中的3.2%减速至2%以下。
这对世界其他地方而言，应是一个颇具挑战性的结果——特别是那些发展中国家。它们向过度挥霍的美国消费者出口商品，并从中获得了太多的经济给养。它们的目标在本质上与美国所面临的正好相反。出口导向型的发展中经济体应该将增长方式转向国内需求，特别是私人消费。这对那些依赖廉价货币、额外的储蓄及基础设施战略而达到经济大跨步发展的国家而言，并非易事。但是随着美国这个它们的主要出口市场遭受到压力，与世界其他地方一样少有消费抵补，发展中世界几乎别无选择，只好着手自身消费导向型的再平衡。这可能意味着发展中世界在接下来几年内也将面临更加缓慢的经济增长——前几年7.3%的年均增长率可能在未来两三年内降至5%左右。
这样的全球再平衡，源自经常账户赤字国与盈余国之间几年来的空前分化。按国际货币基金组织（IMF）的计算，2006年至2007年间，经常账户赤字的绝对值创纪录地占到了世界GDP的6%，是20世纪90年代的三倍整，当时此项份额仅占2%。在我看来，那些为失衡辩护的人，其严重谬误并非在于试图用新的说辞来解释这场空前的外部失衡，使之合理化；而是未能意识到资产和信贷泡沫在催生过剩问题上的影响。这些泡沫现已破裂，全球再平衡成为这个失衡世界的当务之急。毫无疑问，全球经济也将为多年以来的疏忽付出惨重代价，未来几年全球将走入更加缓慢的增长轨道。
（五）金融市场之鉴
全球经济还有许多要经历的。从这个意义上说，众多门类的金融资产——股票、债券、货币及商品概莫能外
过去几年的大事件对金融市场当然不无影响。如同前瞻性的贴现机制一样，在过去几年已展开的宏观调整，现在都体现在主要资产类别的价格上。但是对通盘调整的抗拒依然根深蒂固。全球经济还要经历很多，从这个意义上说，金融市场也不外乎于此。
就此，有四条重要结论：
首先，全球大部分地区的股市都呈现熊市，很容易让人断言“最糟的时候已经过去”。我对这种预测很是怀疑。在我看来，我们不应该把股票市场当作同质资产的看待。然而，分清楚金融机构和非金融机构很重要。前者当然已经被打倒了。前文所述的第二阶段和第三阶段的调整将毫无疑问地给金融机构带来周期性的收入压力，这一遍体鳞伤的经济部门可能正在经历股价超调。然而非金融机构并非如此。比如，标准普尔500指数中的非金融机构，其2007年到2008年的一致收益预期仍然集中在20%左右。随着美国经济增长迟缓，我完全相信收益风险将触及非金融机构——凸显出全球股票市场下一波重大下挫的明显可能性。股票市场的熊市有可能从金融机构转向非金融机构。
其次，对于债券，预测的关键取决于通货膨胀及经济增长风险的相互影响——以及两者的权衡对央行决策立场的暗示意义。由于通货膨胀恐惧近来急剧攀升，市场参与者不相信各大央行将回归更加激进的货币政策立场，主权政府债券收益率有所上涨。在增长缓滞的环境中，我觉得对周期性通货膨胀的恐惧最终将会停息，货币管理当局也会因顾虑针对通胀下药过猛而不安。短期看来，我得出这样的结论，再度审视央行激进的紧缩政策之后，我认为主要债券市场有可能重整旗鼓。中期看来——也就是审视本轮周期——我承认陪审团还在庭外争论滞胀风险——特别是针对有通货膨胀倾向的发展中国家。在这段时间内，债券市场的预测会更加不确定。
再次，在货币方面，美元仍能保持其舞台中心的地位。六年多来，我一直看淡美元，原因只有一个：美国巨额的经常账户赤字。尽管美国的对外差额在过去一年半以来——多半由于周期性原因——降至GDP的5%左右，但该差额仍然过于庞大。因此，我从根本上还是看淡美元。同时，在过去的12个月里，由于惧怕次贷仅仅是美国的问题，因此美元似乎被过度地贬抑了。全球对这场宏观危机的反应按上文所述展开，我相信投资者会重新思量之前的观点，即他们可以从欧元或日元资产中寻求庇护。因此，我能预想，美元实际上会稳定下来，甚至将在2008年底维持强势，之后将因其依然庞大的经常账户赤字而在2009年重新恢复下跌。
最后，商品市场的前景近来成为热门话题。一年之后，我相信，对经济变化较为敏感的商品——石油、基础金属及其他工业原料——其价格将远远低于其今天的价格。“软商品”——主要是农产品——以及贵金属也许是例外。对经济变化较为敏感的“硬商品”将出现调整，原因有二：全球增长明显减速将相对改善供需失衡的状况，追逐收益的财务投资人将在商品购买上撤资。以我之见，后者对商品泡沫的推动力不可小觑。有观点认为对冲基金及其他投机者导致了商品市场过剩，对此我无法苟同。相反，真正起作用的主要是那些仅作长期投资且有现钱的机构投资者，比如全球养老基金——他们无一例外地接受顾问的建议，增加对商品类资产的资产配置。机构投资者的这种群羊效应常常被证明是错误的。我想这次也是如此——其趋势似乎已经显现出来。
（六）让疯狂延续？
美国政府似乎并不愿意深入探讨问题的严重性，即便它们已在这场危机中达到顶峰。从税收政策、对住房市场进行的“调整”以及金融系统的管理来看，确实如此
由于上述原因，围绕当前这场金融危机，几乎不乏各类极端描述。而它是否真如很多人宣称的，是大萧条以来最糟的一次崩盘，仍有待观察。但在很多重要方面，它的确堪称一则分水岭事件——特别是因为它提出了一个尖锐的质疑：长久以来忽略了失衡及过剩问题的美国经济，其根本支柱究竟是什么？不幸的是，美国的政府部门看似既不愿意、也没能力深入探讨此类问题的严重性，即便它们已在这场危机中达到了顶峰。
税收政策便是佐证。向本已过度挥霍的美国消费者实行退税，成为了“第一道防线”，现在美国政府又在讨论第二轮的激励措施。然而，鉴于2007年美国个人消费开支已经创纪录地占到当年实际GDP的72%，政府向市场注入可支配收入，就会延续此番现代历史上最大的消费狂潮。对于一个为了偿还债务、降低巨额经常账户赤字，迫切需要增大储蓄、降低开支的国家而言，降低个人税收的政策无疑是一个在错误时机开出的错误药方。
美国政府对住房市场危机的反应也同样存疑。国会坚决把避免住房遭到强制拍卖作为处理一切问题的重要原则；此外，新立法为低收入家庭住房贷款融资提供了高达3000亿美元的政府担保。这与美国政府的施政理念一致，即一直以来将不断提高住房拥有率，作为公共政策的核心目标之一。虽然如此，次贷危机中的一个非常明显又令人心痛的教训就是，有一些美国人就是买不起房子的。丧失抵押品赎回权、住房遭到强制拍卖，是非理性购房行为的不幸后果，但最终，也是其必然的结局。对于这场住房市场泡沫中的低收入受害者而言，应该在收入上给予支持，而非延续其在经济上并不合理的住房所有权。但是国会选择采取后一种举措，这就抑制了房价的必要下跌。而这一下跌过程对于市场出清，以及住房市场危机的终结，终将变得十分必要。
另外，财政当局——美联储及美国财政部——在这场危机中也没有杰出的作为。十年前是一支对冲基金（长期资本管理公司）“太大了而不能允许倒掉”；现在则是一家投资银行（贝尔斯登），以及国内贷款机构中的两大巨兽（房利美和房地美）。加之对于近期雷曼兄弟倒闭的通融，美联储这一为政府证券一级交易商开设的临时流动性工具，看上去越发不像临时的了。
毫无顾忌的冒险是酿成危机的泡沫的核心因素。而通过对泡沫破裂的后果进行干涉，管理当局其实是在庇护不负责任的冒险者，也因此助长了日益扎根于当今金融文化中的“道德风险”。与此同时，在货币政策的制定过程中始终忽略资产泡沫风险的美联储，对金融市场遭受的危害、以及变得日益依赖资产的美国经济，同样负有责任。
简而言之，美国政府在应对这场金融危机的过程中，采取了以政令为主导的事后补救措施。政策方案均依照眼下的状况制定，而没有根据美国经济重回可持续性发展道路所需的必要条件，进行战略评估。最后，在一个七拼八凑的补救方案中，过度消费、低储蓄、不切实际的住房所有权目标、以及金融市场中的道德风险统统得以延续。它的一个最大的缺陷就是，对于不良行为束手无策。美国政府根本没有铭记经济危机的痛苦教训，也没有从一开始就采取行动去阻止过剩的蔓延，而是让美国首当其冲，陷入过剩及其连锁反应造成的混乱。
如果说这次危机意味着什么，它是一记警钟。长久以来，美国破坏了很多作为一个领先经济体所要遵循的至关重要的行为准则。首先它未能实现储蓄；再者，它用股市和住房市场的资产泡沫支撑空前的消费过剩；其后，它为维持消费而深陷债务泥沼；最后，为了填补资金差额，它向世界其他地区大量借贷。在这场狂热的消费大潮中，管理当局亦有同谋之嫌——特别中央银行，它宽恕激进冒险行为，并对货币政策进行了过度调适。
美国将其本该难以为继的状态持续得越久，就越执迷于维持自身永久存在的魔力。这场危机传递出的真实信息是，游戏现已结束；然而华盛顿的政客们惯于否认事实、又在政治味十足的总统大选之年感受到选民们的热情，于是他们坚称游戏可以继续。
美国现在需要“严厉的爱”胜过一切。这是一项新课程，需要对多年以来的过度挥霍坦然承认，并认识到这种挥霍现在需要补救。不难推测，新举措可能涵盖的框架大体包括了增加储蓄，并增加对人才及基础设施的投资；再囊括一项能源政策也是不错的——只是金融系统的监管人员需要更谨慎才行。
无疑，这项提议不会赢得任何人气竞赛。但最终，它将是美国人在后泡沫时期实现可持续繁荣的惟一希望。
（七）前景使人忧
如果所有国家的管理当局选择此类以政令为主的权宜之计，执着于快速经济增长是解决所有问题的良方，世界将错过一个重新整饬的良机
其实，这些本都是可以避免的。美国玩得过了火，而其他依赖出口的国家也十分乐意凑凑热闹。全球经济的守护者——各国决策者和监管者们对此坐视不理，听凭整个系统失控。投资者、商人、金融机构以及消费者，都成为“过剩时代”的积极参与者。
而今后的关键问题在于，我们这个相互适应并且日益相互关联的全球系统，是否能从这次宏观震荡中汲取深刻的教训。这种自我评价的核心必须是，对追求开放式经济增长的后果，要有更为深入的认识。美国若仅依靠国内创收这种传统方式，就无法达到其增长目标，因而它转向一种依赖资产和债务的全新增长模式。而依赖出口的亚洲发展中国家也将其储蓄主导的增长模型发挥到极致：不愿或者不能刺激国内个人消费，额外的资本经再循环，就进入基础设施建设或化为美元资产——实际就是将具有超级竞争力的货币与出口品，强行转化为新一轮发展的源泉。
这场危机发出一个强烈的信号：这些策略都将难以为继。它们导致了不同层面上的过剩——世界最大经济体内部或相互间的内、外需失衡现象及其相互作用，更加凸显了这一点。这些策略利用不可持续的信贷和风险泡沫，将系统固定在一种不稳定的均衡状态下。但是现在，泡沫破裂了，暴露出一种令人担忧的不均衡。它需要决策方式的更新，也要求家庭、企业、金融市场参与者在行为上做出重大转变。
而这种新的决策方式在一开始表现并不如人意，尤其是在美国和中国——新一轮全球化中的两大经济体。如上所述，华盛顿正返身将问题诉诸陈腐的药方，致使过去十年中的过度消费和道德风险问题得以延续。而随着9月15日的降息举措，北京也发出了支持经济增长的新信号——鉴于中国的通货膨胀问题将持续存在，这一发展趋势颇为令人担忧。两国政体都固执地依附于自身的核心价值观——快速的经济增长是解决任何乃至所有问题的良方。对于这种增长方式可持续性的担忧，则一律“改日再谈”。
金融、经济危机经常决定了历史中某些最重要的转折点。它们可能是我们汲取历史经验的过程中最为痛苦的阶段；然而，认真思考这些教训，并排除可能引发危机的系统性风险，其必要性是不可忽视的。但是如此繁重的任务往往难与国家政令保持协调一致。一条阻力最小的路径往往会被选中，并由此导致更多被动的回应——这种权宜之计虽然可以立即调整混乱，但却对解决根本的系统性问题毫无帮助。如果所有国家的管理当局只是选择此类以政令为主的权宜之计——例如对已然过度消费的美国消费者实施退税、对具通胀倾向的发展中经济体放松货币政策，以及创造更多的资产泡沫——那么世界将错过一个重新整饬的良机。这将成为最大的悲剧。■
作者史蒂芬·罗奇（Stephen S. Roach）为摩根士丹利亚洲主席
《财经》特约作者 史蒂芬·罗奇 [10-01 08:48]
世界能否从这次宏观震荡中汲取深刻的教训？美国和中国可能是其中的关键，而近期的迹象并不乐观
【《财经网》专稿/特约作者 史蒂芬·罗奇】这是一种似曾相识的逻辑。
一年前，几乎没有任何端倪暗示世界金融市场及全球经济将要发生什么。当然，美国住房抵押贷款市场中的次贷板块全盘表现不佳已有征兆，但是，正如2000年早期的网络公司泡沫一般，人们普遍认为次贷对宏观面的影响甚微。否认——这种人类最强有力的情感之一，再一次占了上风。消费者、商人、决策者以及政客，全都忽略了次贷当中正在酝酿的问题，并一致相信此前五年的全球经济繁荣趋势依然完好无损。
一年前的争论被蒙上了一种令人心痛的似曾相识感。早在1999年底，网络公司仅占美国股票市场市值的6%。强大、灵活、富于创新的美国经济被寄予厚望，人们相信它会为股票市场另外的94%以及宏观经济提供内在弹性及持续支持；而一年前，次贷仅占已发行证券化抵押贷款总额的14%，依然强大、灵活、创新的美国经济被再次寄予厚望，人们仍相信它会为另外86%的抵押贷款市场及宏观经济提供持续支持。
2000年如此，一年前又是如此。这种逻辑是何等的谬误啊！
八年半以前，网络公司泡沫破裂。紧随其后的是美国广义标准普尔500指数在接下来的两年半内剧跌49%。一年前，次贷泡沫的破裂，触发了信贷及资本市场上危机的空前蔓延，使得那些曾经何等骄傲的美国金融界的“大众偶像”们纷纷倒下——起初是贝尔斯登，现在是雷曼兄弟与美林。教训令人痛心地相似。当整个资产类别（或就此而论，一个经济体）走向极端，整个资产链中最微弱的环节常常会给整个系统带来决定性的打击。以泡沫类比恰是如此。当泡沫表膜最薄的部分出现问题，其中的空气便迅速逃逸。
但是，这种比喻漏掉了关键一点。泡沫的膨胀是一个在不知不觉中加剧的过程。从股票到房产再到信贷，泡沫在规模和风险程度上不断扩大，充满泡沫的美国经济酝酿着一场系统性风险的狂风暴雨，并对美国以及日益相互依存的世界经济带来影响。而今，只留下我们收拾残局。
（一）危机根源
创纪录的美国消费狂潮事问题的根源所在——触发源便是，从以收入为基础的储蓄模式到以资产为基础的储蓄模式的贸然转型
没有一个经济体可以永久地入不敷出。但正如那些曾经如此尝试的国家一样，美国自认为这次可以与众不同。美国的经常账户赤字从1995 年占GDP的1.5%猛然升至2006年的6%。2006年第三季度，赤字按年计算的规模达到8440亿美元的顶峰，美国每个交易日要从海外引入34亿美元的资本，方能补足国内储蓄的巨大差额。
长久以来，这些资金支持随唤随到。大批新的理论被捏造出来，用以理性地解释，为什么无法持续的东西实际上也可能持续下去。很多人辩称，对于拥有世界储备币种的国度而言，无拘无束的海外借贷是一种特权。有些人甚至走得更远，开始庆祝新的第二代“布雷顿森林体系”的降临。他们认为，像中国一样拥有额外储蓄的国家会源源不断地将过剩的美元换成美国资产，以此保持本国货币的竞争力，以及出口导向型的增长模式。当然，到头来，关于这些“新范式”的解说也如以往一样，未能经受住时间及市场的考验。
问题的根源，是美国从以收入为基础的储蓄模式向以资产为基础的储蓄的贸然转型。美国消费者率先行动。在1994年到2007 年的14年间，美国实际消费需求的趋势增长率按实值计算，每年高达3.5%。其持续时间如此之长，对现代历史上的任何一个经济体而言，都可谓一场最为盛大的消费狂欢。不用介意那看似正在缓慢衰竭的收入增长，虽然在这一时期，实际的个人可支配收入的平均增长率仅为3.2%。美国消费者感到他们不必再以传统的方式存款了。自大萧条以来，他们首次将收入型储蓄的利率逼为零。为什么不呢？毕竟，他们已经发现了一种新的以资产为基础的储蓄策略——先是20世纪90年代后半期，拿股票质押；而后是本世纪的前五年，拿房产质押。宽松的规章条例及监督管理，加之过度的货币政策调整，导致这种廉价而随意的信贷最终崩溃，证明其不过是一层脆弱的糖衣而已。
回顾过去，与美国住房的价值空间相比，股票的财富效应就相形见绌了。在2006年中期的巅峰之时，出自住宅房产的净房产抵押提取现金量（net equity extraction）飞涨至可支配个人收入的9%，是五年前此项读数3%的三倍整。这就使得收入短缺的美国消费者不仅可以挥霍以收入为基础的储蓄，还把2007年的消费推高至当年GDP 的72% ，创下历史纪录。在这一结果的背后，是两个巨大泡沫——房产和信贷的共同作用。它们把住宅变成自动取款机（ATM）。最终，美国消费者心安理得地透支了他们的住宅财产这一未来储蓄的主要来源，来为今天的消费买单。当然，他们最终也不可避免地背上了创纪录的债务负担。截至2007年底，家庭部门的负债率飞涨至可支配个人收入的133%，较之于区区十年前还是90%的主流债务负担率，竟也上升了40多个百分点，简直荒谬至极。而其持续的时间越长，它在美国人心目中就越根深蒂固。现在，终于结束了。
（二）亚洲的关联
随着美国消费陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也处境危险
虽然看似“美国制造”，但这个过剩时代的规模也确实席卷了全球。美国的消费狂潮，正是世界其他出口导向型经济体的给养，对发展中的亚洲而言尤其如此。自世纪之交以来，亚洲成为世界上增长最快的主要地区。其规模之大，足以占据世界总产出（按购买力平价测算）的20%。2000年至2007年间，亚洲新兴经济体的实际GDP平均增长8%，是同一时期世界其他地区3%的增速的2.5倍。为了寻求快速增长，以达到发展及减贫的目标，亚洲新兴经济体将美国的消费狂潮视为“来自天堂的甘露”；消费不足的日本也做出了类似的回应；韩国与台湾这两个亚洲地区较大的新兴工业化经济体亦是如此。
一点也没错，正是这种“高能燃料”推动了亚洲的繁荣增长——那是一种日益强大的出口导向型增长机制。对于整个发展中的亚洲而言，2007年的出口创下纪录，占当年该地区总GDP的45%，比20世纪90年代中期时的主流比例高出十几个百分点。这就令亚洲这个世界上增长最快的地区比以往更依赖于外部需求。而随着上述外部需求的最大来源——美国消费最终陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也处境危险。
在此，中国的角色无疑很关键。经过2006年到2007年这两年间GDP近乎12% 的高速增长，2008年第二季度，中国经济的增速放缓至10.1%。这种下调很大程度上是中国对美国出口增长明显减速的结果——2003年到2007年之间，出口年均增幅超过25%；而此后，2008年6月年同比增长仅为8% 。很明显，约占中国总外需20%的以美国为核心的出口以及GDP增长都受到了挤压。而与此相伴的是，中国对欧洲（2008年6 月增长25% ）及日本（增长22% ）的出货量依然充满活力。但由于日本及欧洲也在减弱，迄今为止在中国外需中较有活力的部分（合计占中国总出口额的30%）也将开始衰退。由于这些因素的拖累，中国的GDP增长极有可能在未来六个月内从10%进一步降至8%。
日本对外需冲击的防御也很脆弱。其6月的出口总量增长同比下跌1.6%，是16个月内首次走向负值。导致这一局面的原因，是日本对欧洲及亚洲其他地区的出口也显现出疲软，而此前，这些一度活跃的市场还能掩饰日本对美国出口减弱的事实。主要由于上述原因，日本经济的年增长率在2008年二季度收缩了3%，为七年以来最急剧的下降。
就亚洲对外的脆弱度来看，中国和日本恰位居两个极端。中国拥有巨大的缓冲条件，过去两年内接近12%的增长率可以抵挡住外需震荡的打击；相反，日本经济近几年来仅维持着2%的增长率，缺少中国那样的缓冲。在外需走弱的环境下，中国经济增长的底线可能在8%左右，而对于日本，则更可能接近于零。这就突显出该地区最大的经济体再度萌发衰退的明显可能性。
2002年至2007年中期的全球经济繁荣，是全球化强大的跨境联接作用的自然结果。世界上没有任何地区比出口导向型的亚洲从这种关联性中获益更多。该地区以中国为主导的飞速发展的经济便是佐证。脱钩（decoupling）——将发展中经济体与发达世界的假设性分离——与过去五年强大的全球化趋势的核心理论背道而驰。无论在全球经济周期的低谷还是高潮，这种全球化的关联度都不受影响。通过发达的跨境反馈机制，在一个相互依存的世界里，亚洲的出口导向型经济体对美国需求减弱的反应，正在各地市场及经济体中触发强大的影响。
（三）经济衰退“三部曲”
金融危机及实体经济衰退相互交错的“三部曲”，掌握着未来几年宏观经济前景的密钥
怎奈，全球经济周期已经转变。在2004年至2007年间，世界GDP年均增长率接近5%，是20世纪70年代以来全球增长最强劲的四年。而现在看来，未来几年似乎又要回归到3.5%的区间。虽然这也并非什么灾难性的结果，但确实意味着增长率比之前四年减速30%。
全球经济周期可能转向低迷，这并非一则孤立事件。随之而来的，是信贷市场危机的空前爆发，对世界金融市场构成极大破坏。金融市场和实体经济间的相互影响，无疑掌握着未来几年全球宏观前景的密钥。
为便于解说，我现将这一繁复的过程分为三个阶段：
信贷危机是第一阶段。由2007年夏天开始的次贷危机引爆，一场跨产品的危机迅速蔓延至资产支持商业票据、抵押贷款证券（MBS）、结构型投资工具（SIVs）、银行间同业（LIBOR）离岸融资、杠杆贷款市场、标售型利率证券（ARS）、所谓的单线保险商，以及其他众多含混的产品及结构化产品。
不同于十年前那场跨境蔓延的亚洲金融危机，如今复杂的工具及结构型产品所具有的“起始及扩散”（originate and distribute，指贷款产品原形及包装待售的证券化产品）的特性，最终也传染了离岸投资者。这使当前的这场危机罕见地滋生了“既跨产品又跨境”的双重特征。美国金融机构一向激进地减计“问题”证券的价值，同时，市场残忍地处罚了那些在美国“后泡沫时代”的悲惨世界中首当其冲的金融机构，尤其是贝尔斯登、雷曼兄弟与美林。多半由于这个原因，我相信第一阶段已经完成了大约65%。虽然我们已经经历了这个历程的大半部分，但随着经济周期的介入，我们仍有很多需要面对，因为这将对金融中介机构的收入造成新一轮的打击。
第二阶段反映的是信贷及住房市场内爆对美国经济实体面的影响。如上所述，这一阶段调整的表征可能是过分挥霍、储蓄短缺、过度负债的美国消费者的屈从。近15年来，每年的实际消费增长平均接近4%，而随着消费者开始重建以收入为基础的储蓄模式，并削减债务负担，消费需求将出现历时多年的下滑现已成为可能。
接下来的两三年内，我认为消费趋势增长率将减半至2%左右。甚至会有几个季度，消费开支不能达标，而美国经济也会陷入一种衰退的状态。毫无疑问，也会有几个季度消费增长高于2%这一标准，经济也看似复苏。但非常不幸的是，这样的反弹对于“后泡沫时代”的美国消费者而言，犹如昙花一现。这方面的宏观调整方才上演。因此，依我之见，第二阶段仅仅完成了20%左右。
第三阶段需要放眼全球局面——美国消费业及世界其他国家之间的关联更强调了这一点。同样如上所述，这些关联才刚刚开始发挥效用。订货及跨境运输滞后，说明这一阶段的调整将花去大量时间。
前期影响在中国及日本已经非常明显——很大程度上以美国肇始的出口调整为基础；而在欧洲，连锁反应才刚刚显现，未来几个月乃至几个季度内，这种跨境影响将蓄势待发。因此我认为第三阶段仅完成了10%左右。
简而言之，这场宏观危机远未结束。主要原因在于，已经破裂的房产和信贷泡沫变得如此之大，以至于最终传染了美国经济的实体面。美国正调整适应更加艰难的后泡沫现实，相互依存、全球化的世界其他地区应当紧随其后。
此外，各阶段间还存在反馈效应——特别是经济周期现已开始施压于那些在信贷危机中首当其冲的金融机构。银行及其他贷款机构承受的新一轮收入压力可能导致信贷紧缩进一步恶化，加重美国及世界上依赖贷款的经济体面临的周期性压力。
总之，宏观调整应该持续至2009年，并有可能扩散至2010年。
（四）艰难的再平衡
由于不可持续的非理性增长已经停止，全球经济将会面临一个历时多年的再平衡过程
经济繁荣的本性源于对经济增长的贪婪渴求，而这种繁荣现已败落。收入短缺的美国经济拒绝缓慢的内需增长节奏；相反，它转向了一种与历史悠久的、源自生产力现状的创收支柱不太相关的资产融资与债务融资的狂热增长。
而对发展中世界而言，快速增长是脱离赤贫的一剂强力良方。正像发展中的亚洲所经历的那样，旺盛增长成为即便造成通货膨胀、污染、环境恶化、收入差距加大、以及周期性的资产泡沫等外部经济的负面效应，也要不择手段地实现的目标。世界各国政府从前想要——现在仍然想要增长，为此不惜付出任何代价。
但现在，是付账的时候了。
全球经济正面临一个历时多年的再平衡历程。对美国而言，抛弃其新发现的资产导向型储蓄与消费相结合的策略，而重拾往昔的收入导向型储蓄作为根基，这注定意味着个人消费增长将持续下滑。
然而希望是永远存在的。弱势美元令美国人顺利地巧妙完成这场变奏——现在，美国的消费主导型增长又将让位于货币主导型的出口增长。一切皆有可能。但是鉴于美国的制造及出口产业已然经历了多年的虚空，我对美国出口的复兴甚为怀疑。一度“永远消失”的工作机会和工业门类不会一夜复苏。在我看来，美国现在将不得不认真应对更加缓慢的增长趋势——在未来两三年内乃至更久，GDP增长可能将从过去13年中的3.2%减速至2%以下。
这对世界其他地方而言，应是一个颇具挑战性的结果——特别是那些发展中国家。它们向过度挥霍的美国消费者出口商品，并从中获得了太多的经济给养。它们的目标在本质上与美国所面临的正好相反。出口导向型的发展中经济体应该将增长方式转向国内需求，特别是私人消费。这对那些依赖廉价货币、额外的储蓄及基础设施战略而达到经济大跨步发展的国家而言，并非易事。但是随着美国这个它们的主要出口市场遭受到压力，与世界其他地方一样少有消费抵补，发展中世界几乎别无选择，只好着手自身消费导向型的再平衡。这可能意味着发展中世界在接下来几年内也将面临更加缓慢的经济增长——前几年7.3%的年均增长率可能在未来两三年内降至5%左右。
这样的全球再平衡，源自经常账户赤字国与盈余国之间几年来的空前分化。按国际货币基金组织（IMF）的计算，2006年至2007年间，经常账户赤字的绝对值创纪录地占到了世界GDP的6%，是20世纪90年代的三倍整，当时此项份额仅占2%。在我看来，那些为失衡辩护的人，其严重谬误并非在于试图用新的说辞来解释这场空前的外部失衡，使之合理化；而是未能意识到资产和信贷泡沫在催生过剩问题上的影响。这些泡沫现已破裂，全球再平衡成为这个失衡世界的当务之急。毫无疑问，全球经济也将为多年以来的疏忽付出惨重代价，未来几年全球将走入更加缓慢的增长轨道。
（五）金融市场之鉴
全球经济还有许多要经历的。从这个意义上说，众多门类的金融资产——股票、债券、货币及商品概莫能外
过去几年的大事件对金融市场当然不无影响。如同前瞻性的贴现机制一样，在过去几年已展开的宏观调整，现在都体现在主要资产类别的价格上。但是对通盘调整的抗拒依然根深蒂固。全球经济还要经历很多，从这个意义上说，金融市场也不外乎于此。
就此，有四条重要结论：
首先，全球大部分地区的股市都呈现熊市，很容易让人断言“最糟的时候已经过去”。我对这种预测很是怀疑。在我看来，我们不应该把股票市场当作同质资产的看待。然而，分清楚金融机构和非金融机构很重要。前者当然已经被打倒了。前文所述的第二阶段和第三阶段的调整将毫无疑问地给金融机构带来周期性的收入压力，这一遍体鳞伤的经济部门可能正在经历股价超调。然而非金融机构并非如此。比如，标准普尔500指数中的非金融机构，其2007年到2008年的一致收益预期仍然集中在20%左右。随着美国经济增长迟缓，我完全相信收益风险将触及非金融机构——凸显出全球股票市场下一波重大下挫的明显可能性。股票市场的熊市有可能从金融机构转向非金融机构。
其次，对于债券，预测的关键取决于通货膨胀及经济增长风险的相互影响——以及两者的权衡对央行决策立场的暗示意义。由于通货膨胀恐惧近来急剧攀升，市场参与者不相信各大央行将回归更加激进的货币政策立场，主权政府债券收益率有所上涨。在增长缓滞的环境中，我觉得对周期性通货膨胀的恐惧最终将会停息，货币管理当局也会因顾虑针对通胀下药过猛而不安。短期看来，我得出这样的结论，再度审视央行激进的紧缩政策之后，我认为主要债券市场有可能重整旗鼓。中期看来——也就是审视本轮周期——我承认陪审团还在庭外争论滞胀风险——特别是针对有通货膨胀倾向的发展中国家。在这段时间内，债券市场的预测会更加不确定。
再次，在货币方面，美元仍能保持其舞台中心的地位。六年多来，我一直看淡美元，原因只有一个：美国巨额的经常账户赤字。尽管美国的对外差额在过去一年半以来——多半由于周期性原因——降至GDP的5%左右，但该差额仍然过于庞大。因此，我从根本上还是看淡美元。同时，在过去的12个月里，由于惧怕次贷仅仅是美国的问题，因此美元似乎被过度地贬抑了。全球对这场宏观危机的反应按上文所述展开，我相信投资者会重新思量之前的观点，即他们可以从欧元或日元资产中寻求庇护。因此，我能预想，美元实际上会稳定下来，甚至将在2008年底维持强势，之后将因其依然庞大的经常账户赤字而在2009年重新恢复下跌。
最后，商品市场的前景近来成为热门话题。一年之后，我相信，对经济变化较为敏感的商品——石油、基础金属及其他工业原料——其价格将远远低于其今天的价格。“软商品”——主要是农产品——以及贵金属也许是例外。对经济变化较为敏感的“硬商品”将出现调整，原因有二：全球增长明显减速将相对改善供需失衡的状况，追逐收益的财务投资人将在商品购买上撤资。以我之见，后者对商品泡沫的推动力不可小觑。有观点认为对冲基金及其他投机者导致了商品市场过剩，对此我无法苟同。相反，真正起作用的主要是那些仅作长期投资且有现钱的机构投资者，比如全球养老基金——他们无一例外地接受顾问的建议，增加对商品类资产的资产配置。机构投资者的这种群羊效应常常被证明是错误的。我想这次也是如此——其趋势似乎已经显现出来。
（六）让疯狂延续？
美国政府似乎并不愿意深入探讨问题的严重性，即便它们已在这场危机中达到顶峰。从税收政策、对住房市场进行的“调整”以及金融系统的管理来看，确实如此
由于上述原因，围绕当前这场金融危机，几乎不乏各类极端描述。而它是否真如很多人宣称的，是大萧条以来最糟的一次崩盘，仍有待观察。但在很多重要方面，它的确堪称一则分水岭事件——特别是因为它提出了一个尖锐的质疑：长久以来忽略了失衡及过剩问题的美国经济，其根本支柱究竟是什么？不幸的是，美国的政府部门看似既不愿意、也没能力深入探讨此类问题的严重性，即便它们已在这场危机中达到了顶峰。
税收政策便是佐证。向本已过度挥霍的美国消费者实行退税，成为了“第一道防线”，现在美国政府又在讨论第二轮的激励措施。然而，鉴于2007年美国个人消费开支已经创纪录地占到当年实际GDP的72%，政府向市场注入可支配收入，就会延续此番现代历史上最大的消费狂潮。对于一个为了偿还债务、降低巨额经常账户赤字，迫切需要增大储蓄、降低开支的国家而言，降低个人税收的政策无疑是一个在错误时机开出的错误药方。
美国政府对住房市场危机的反应也同样存疑。国会坚决把避免住房遭到强制拍卖作为处理一切问题的重要原则；此外，新立法为低收入家庭住房贷款融资提供了高达3000亿美元的政府担保。这与美国政府的施政理念一致，即一直以来将不断提高住房拥有率，作为公共政策的核心目标之一。虽然如此，次贷危机中的一个非常明显又令人心痛的教训就是，有一些美国人就是买不起房子的。丧失抵押品赎回权、住房遭到强制拍卖，是非理性购房行为的不幸后果，但最终，也是其必然的结局。对于这场住房市场泡沫中的低收入受害者而言，应该在收入上给予支持，而非延续其在经济上并不合理的住房所有权。但是国会选择采取后一种举措，这就抑制了房价的必要下跌。而这一下跌过程对于市场出清，以及住房市场危机的终结，终将变得十分必要。
另外，财政当局——美联储及美国财政部——在这场危机中也没有杰出的作为。十年前是一支对冲基金（长期资本管理公司）“太大了而不能允许倒掉”；现在则是一家投资银行（贝尔斯登），以及国内贷款机构中的两大巨兽（房利美和房地美）。加之对于近期雷曼兄弟倒闭的通融，美联储这一为政府证券一级交易商开设的临时流动性工具，看上去越发不像临时的了。
毫无顾忌的冒险是酿成危机的泡沫的核心因素。而通过对泡沫破裂的后果进行干涉，管理当局其实是在庇护不负责任的冒险者，也因此助长了日益扎根于当今金融文化中的“道德风险”。与此同时，在货币政策的制定过程中始终忽略资产泡沫风险的美联储，对金融市场遭受的危害、以及变得日益依赖资产的美国经济，同样负有责任。
简而言之，美国政府在应对这场金融危机的过程中，采取了以政令为主导的事后补救措施。政策方案均依照眼下的状况制定，而没有根据美国经济重回可持续性发展道路所需的必要条件，进行战略评估。最后，在一个七拼八凑的补救方案中，过度消费、低储蓄、不切实际的住房所有权目标、以及金融市场中的道德风险统统得以延续。它的一个最大的缺陷就是，对于不良行为束手无策。美国政府根本没有铭记经济危机的痛苦教训，也没有从一开始就采取行动去阻止过剩的蔓延，而是让美国首当其冲，陷入过剩及其连锁反应造成的混乱。
如果说这次危机意味着什么，它是一记警钟。长久以来，美国破坏了很多作为一个领先经济体所要遵循的至关重要的行为准则。首先它未能实现储蓄；再者，它用股市和住房市场的资产泡沫支撑空前的消费过剩；其后，它为维持消费而深陷债务泥沼；最后，为了填补资金差额，它向世界其他地区大量借贷。在这场狂热的消费大潮中，管理当局亦有同谋之嫌——特别中央银行，它宽恕激进冒险行为，并对货币政策进行了过度调适。
美国将其本该难以为继的状态持续得越久，就越执迷于维持自身永久存在的魔力。这场危机传递出的真实信息是，游戏现已结束；然而华盛顿的政客们惯于否认事实、又在政治味十足的总统大选之年感受到选民们的热情，于是他们坚称游戏可以继续。
美国现在需要“严厉的爱”胜过一切。这是一项新课程，需要对多年以来的过度挥霍坦然承认，并认识到这种挥霍现在需要补救。不难推测，新举措可能涵盖的框架大体包括了增加储蓄，并增加对人才及基础设施的投资；再囊括一项能源政策也是不错的——只是金融系统的监管人员需要更谨慎才行。
无疑，这项提议不会赢得任何人气竞赛。但最终，它将是美国人在后泡沫时期实现可持续繁荣的惟一希望。
（七）前景使人忧
如果所有国家的管理当局选择此类以政令为主的权宜之计，执着于快速经济增长是解决所有问题的良方，世界将错过一个重新整饬的良机
其实，这些本都是可以避免的。美国玩得过了火，而其他依赖出口的国家也十分乐意凑凑热闹。全球经济的守护者——各国决策者和监管者们对此坐视不理，听凭整个系统失控。投资者、商人、金融机构以及消费者，都成为“过剩时代”的积极参与者。
而今后的关键问题在于，我们这个相互适应并且日益相互关联的全球系统，是否能从这次宏观震荡中汲取深刻的教训。这种自我评价的核心必须是，对追求开放式经济增长的后果，要有更为深入的认识。美国若仅依靠国内创收这种传统方式，就无法达到其增长目标，因而它转向一种依赖资产和债务的全新增长模式。而依赖出口的亚洲发展中国家也将其储蓄主导的增长模型发挥到极致：不愿或者不能刺激国内个人消费，额外的资本经再循环，就进入基础设施建设或化为美元资产——实际就是将具有超级竞争力的货币与出口品，强行转化为新一轮发展的源泉。
这场危机发出一个强烈的信号：这些策略都将难以为继。它们导致了不同层面上的过剩——世界最大经济体内部或相互间的内、外需失衡现象及其相互作用，更加凸显了这一点。这些策略利用不可持续的信贷和风险泡沫，将系统固定在一种不稳定的均衡状态下。但是现在，泡沫破裂了，暴露出一种令人担忧的不均衡。它需要决策方式的更新，也要求家庭、企业、金融市场参与者在行为上做出重大转变。
而这种新的决策方式在一开始表现并不如人意，尤其是在美国和中国——新一轮全球化中的两大经济体。如上所述，华盛顿正返身将问题诉诸陈腐的药方，致使过去十年中的过度消费和道德风险问题得以延续。而随着9月15日的降息举措，北京也发出了支持经济增长的新信号——鉴于中国的通货膨胀问题将持续存在，这一发展趋势颇为令人担忧。两国政体都固执地依附于自身的核心价值观——快速的经济增长是解决任何乃至所有问题的良方。对于这种增长方式可持续性的担忧，则一律“改日再谈”。
金融、经济危机经常决定了历史中某些最重要的转折点。它们可能是我们汲取历史经验的过程中最为痛苦的阶段；然而，认真思考这些教训，并排除可能引发危机的系统性风险，其必要性是不可忽视的。但是如此繁重的任务往往难与国家政令保持协调一致。一条阻力最小的路径往往会被选中，并由此导致更多被动的回应——这种权宜之计虽然可以立即调整混乱，但却对解决根本的系统性问题毫无帮助。如果所有国家的管理当局只是选择此类以政令为主的权宜之计——例如对已然过度消费的美国消费者实施退税、对具通胀倾向的发展中经济体放松货币政策，以及创造更多的资产泡沫——那么世界将错过一个重新整饬的良机。这将成为最大的悲剧。■
作者史蒂芬·罗奇（Stephen S. Roach）为摩根士丹利亚洲主席
2008年10月4日星期六
悲观再一次降临世界
悲观再一次降临世界
文/端宏斌
现代社会的特色之一就是个"快"字，要发展能发展得快，要萧条也能萧条得快，这不短短一年多时间，人们开始幻想我们马上就要进入大萧条了。下面是著名杂志的最近一期封面。
《TIME》的封面是1931年大萧条时代芝加哥街头排队领取免费食品的场景。
《经济学家》杂志的封面就更直接了，一个人站在悬崖边上，而题字是世界站在悬崖边上。
《新闻周刊》网站的标题新闻是"大萧条2.0？"，类似的说法其实很多，例如"大萧条威力加强版？"、"大萧条升级资料片？"、"大萧条sp？"不一而足。
不过这些文章的中心思想其实都一样，即我们应该不会迎来下一次大萧条，有趣的是，当年发生大萧条之前，人们也不认为会发生大萧条。当初的大萧条，最悲惨的结局就是导致了二战，想象一下，一边是成千上万没有工作的人排队领取救济，一边是牛奶卖不出去只能倒入下水道，地里成熟的麦子无人收割只能烂掉，这老百姓心里会有多么巨大的怨气？不过大萧条只是针对西方世界而言的，当时的苏联是其有史以来发展最快的时期（同期的中国经济也是高速发展，以至于被称作二十世纪早期的黄金十年，当时上海已经发展成远东第一大城市）。那时候的世界舆论普遍认为资本主义一天天的烂下去，社会主义一天天的好起来。甚至有不少美国工程师在本国无工作，就跑去苏联打工。就在此时，苏联人积累起来了宝贵的重工业生产能力，因为短短几年之后就有纳粹的500万军队等着他们，正是因为有了这一段历史，苏联最终才能攻克柏林。
这篇文章我想表达的观点非常简单，即使真的迎来了大萧条2.0版本，也不代表世界末日到来了，但是在美国人和英国人眼里自己就是全世界，令人感到好笑的是，即使在如此不利的形势下，他们仍然如此的自大和狂妄。未来的历史学家们会发现，2008年就是一道分水岭，这代表了美国势力由盛而衰，目前来看，唯一支撑美国世界领袖地位的就是美元，因为这是世界货币，一旦美元坠落或崩溃，那么美国的时代就终结了，但千万不要认为美国接下来就会处于水深火热之中，英国交出世界领袖地位已经快100年了，他们不也活得挺滋润吗？
2008年10月1日星期三
重温罗斯福危机时刻的激情演讲
重温罗斯福危机时刻的激情演讲
党
派间的无谓争斗让你心灰意冷了吗？担心美国未来的经济被那些在获得旺盛人气和可能遭遇全球性低迷之间游走的政客们所左右吗？想知道在总统只闻其声、不见其人的年代，情况又是怎样的吗？
Associated Press
了解事情的运作机制。无知总是会导致恐惧。1933年3月12日，罗斯福回答了一个永恒的问题：“抵押贷款担保证券为什么会存在？”实际上，那个时代还没有这种东西，不过罗斯福对银行为何会有风险的解释现在依然适用。“首先，我要陈述一个简单的事实，当你把钱存进银行的时候，银行并不是把它放在一个保险库里，而是把它投资到很多不同形式的信用担保债券、商业票据、抵押贷款和很多其他种类的贷款。也就是说，银行用你的钱进行投资，以便让工业和农业的‘车轮’保持运转。”
请记住，政府的介入是绝对合法的，而且也常常是合理的。在1933年3月12日的演讲中，罗斯福在宣传他的新政时只是说：“记住，新政的根本成就在于它使银行比从前更乐意将资产变现。当然，也会有一些银行如果不进行重组的话，就不能重新开业。新政使政府能协助进行迅速有效的重组，甚至还允许政府提供所需的部分资金。我希望你们能从这一对政府举措的简要叙述中了解到，这个过程丝毫不复杂，也不极端。”
不分你我，人人参与。在1933年3月12的演讲中，罗斯福明确解释了为什么普通民众应该支持他的新政。“我不会向你们承诺说每家银行都能重新开业、没人会遭受损失，但是我可以保证不会出现本可以避免的损失，而且如果我们继续任其发展下去，还会遭受更多、更大的损失。毕竟，我们金融体系调整的过程中有个比货币、比黄金都要重要的因素，那就是公众的信心。信心和勇气是成功实施新政的关键。你们必须坚定信念，不能被传言和猜疑打垮。让我们联合起来战胜恐惧。我们已经提供了恢复金融体系的机制；现在是你们支持、让其发挥作用的时候了。这是我的问题，同样也是你们的问题。我们必须团结起来，取得胜利。”
团结就是力量。罗斯福新政通过后，在1933年7月24日的演讲中，罗斯福强调每个公民，无论贫富，都必须加入进来。“在人人团结起来这一朴素原则的基础上，我们发起了对失业的全国总攻。无论大企业还是小商店，大城市还是小村庄，如果所有人都能理解新政的话，它就会取得成功。没有什么复杂的，原则上也没有什么特别新的地方。新政回归到了社会和国家的基本理念，也就是人们团结起来将实现个人无法想像的成就。”
总统们确实有一定的权力，至少理论上是这样。1938年4月14日，罗斯福担负起了解决国家问题的倡导者。“我一直在想着我们的人民，无论是上班的还是失业的，思考着他们的生计问题，衣食住行、教育医疗和退休养老问题。你我都赞同安全是我们的最大需求，就业机会、企业合理盈利的机会──无论是大企业还是小企业、卖掉农产品赚钱让我们的家人过上舒适生活的可能。我知道这些是决定所有人生计的问题。所以，我决心尽一切努力帮助你们获得这种安全，因为我知道人们深信除非是在公平交易的基础上、在从上到下人人分享繁荣富裕的基础上，否则这种安全是不会长久的。”
生活将继续。1938年4月14日，罗斯福提醒听众，“人类社会永无止境的发展进化无疑将带来新的问题，需要进行新的调整。我们当下的任务是巩固和保持已经取得的成果。在这种情况下，任何美国人都没有理由、也没有机会听任怀疑和不确定激起他们的恐惧、令他们的精神和企业瘫痪。”
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