独特的A股市场
英国《金融时报》中文网特约股评人郑步春 2009-04-17

中国A股近期连涨，部分原因与信贷大幅扩张相关，几乎超出任何人预期。货币不能充分进入实体经济，又无法向外宣泄，所以就追逐有限的资产。近期楼市放量、有色金属持仓量狂增、股票上涨等现象虽也有其它原因（如楼市优惠政策、有色金属收储等），但更主要因素就是流动性冲击造成。这种上涨是一种货币现象，不全是经济复苏预期造成。



信贷疯狂扩张只是权宜之计，早晚会有紧缩措施。一般而言，假如中国经济露出令人信服的恢复证据时，回收流动性措施便可预期。所以就A股走势而言，就会形成以下矛盾------ 如果实体经济继续萎缩，投放流动性举措便会持续，在“水浸效应”下，此时A股坏不到哪去；如果经济复苏，此时部分资金会回流实体经济，部分资金因信贷收紧而流失，届时股票投资价值虽有所提升，但市场可用资金量会减少，股市上涨也将受限。




从1999年至2001年情况看，似乎A股对流动性更敏感，对投资价值较迟钝，这也是中国A股奇特之处。具体情况是：上证综指从1999年5月的1047点涨到2001年6月的2245点，此时中国经济处于通缩期，而当经济恢复强劲增长时（2002年复苏，2004年过热），A股却走了数年惨烈熊市。“A股不是经济晴雨表”之类话多年来常有耳闻，此话虽不全面，但也大体没错。

今、明两年A股将全流通，加上可预期的与人民币国际化相关的“主动性规范”（笔者上周讨论的内容），故上述奇特之处必有所改观。如果是这样，A股在经济不振时上涨和经济强劲时下跌这种特殊现象也应较10年前弱化，即无论涨跌均较10年前弱。相信再经过若干年，不断成熟和规范的A股的上述特色将消失殆尽。

由上可知，从历史角度研判A股“暂时”还是可行的，虽然因上述全流通及规范化因素要作些修正。循着这条思路，可以推断流动性将真正左右未来股指，其重要性“暂时”会超过宏观经济。如果该判断能成立，那么我们对A股走势的复杂判断基本上就可转化为对后续流动性的判断，如此判断过程会相对简化。



中国1至3月信贷分别为1.62、1.07、1.89万亿，高得令人恐惧。从常识看，投资者自然有理由担心收紧银根和查“违规资金”。A股历史上凡“查资”均对应股市惨跌，几无例外。此种担心当然可以理解，但笔者认为这种担心可能过头，而要说清这点还得从历史看。



1997年东南亚金融危机后，中国出口大减，中国政府于1998年推出基建为主的刺激政策（如当年交通运输设施投资增速高达80%），信贷也在扩张，然而至2000年，GDP增速仍从9%以上下滑至7%略上，那两年出口无力，内部消费萎缩，私营企业投资低迷。



投资拉动是件很困难的事，这就是10年前深刻的教训。因此，政府这次要么采取不同方法刺激经济，而一旦因种种原因而被迫采用投资为主的方法刺激经济，那么惟有矫枉过正才能指望收到些效果，更何况此次是全球危机，和10年前不可同日而语，再何况现在的出口依赖度远高于10年前。

从历史角度去看，一切就均可理解了，也很容易推导未来信贷仍将“适度”宽松，不会马上就大幅收缩，亦即A股的资金环境仍将不错。顺便说一下，近期的医改等政策能这么快就出台，也可能和政府吸取10年前教训相关。

综上所述，A股投资者在决策时，是不必过度担心经济能不能迅速复苏的，至少就炒作而非进行实体投资角度来看是这样的，只需对流动性走向有大致判断即可。笔者认为，A股市场还非常特殊，思路和手法也应特殊，成熟市场那套照搬到A股行不通。